融资融券-第3章

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他组织通过发行债券的方式来筹措资金是不相同的。　

　　　　具体而言，通过发行结构化融资证券来融资具有以下五大特点：　

　　　　1。证券的发行是通过一个特设机构，即SPV或者SPE；　

　　　　2。发行结构化融资证券在会计处理上表现是资产出售而非债务融资；　

　　　　3。结构化融资证券必须为投资者提供基础资产的“维护服务”（servicing）；　

　　　　4。结构化融资证券的信用主要取决于基础抵押资产的信用；　

　　　　5。总是需要为结构化融资证券进行信用增级。　

　　　　（三）结构化融资的要素　

　　　　从美国结构化融资市场的发展历史来讲，有八大要素起着十分重要的作用。这些要素经常互为补充，一个要素的发展将会推动其他要素的发展。重要的是，这八大要素应当齐头并进、共同发展。　

　　　　1。完善的法律体制　

　　　　对于每笔证券化交易而言，应建立完善的法律体制来保护投资者在基础性资产中的合法利益。最为重要的是，当发起人/卖方处于破产境地的时候，法律必须保护投资者对证券的基础性资产现金流的追讨权。所以，对于证券化交易而言，必须设立资信良好且不会破产的特殊目的实体。
　　　　从经济学角度来讲，设立特殊目的实体的目的：一是，购买由贷款人发起并出售的所有贷款，二是，发行证券来为基础性贷款的发起融通资金。特殊目的实体除从贷方那里得到的贷款外没有其他的资产，除那些与已发行证券有关的债务之外没有其他的债务。另外，应当建立完善的法律体制以明确规定发行人、信托人、贷款管理人以及服务方的责任和义务。　

　　　　2。明确的现金流分析　

　　　　从融资的角度来讲，证券化实质上是帮助贷款方在扣除证券化成本以后可以筹集到和基础性资产将来现金流现值相等的现金流。在证券化开始的时候，发行人必须进行现金流分析以确定特殊目的实体的债务能否按时全额偿还。　

　　　　在分析将来现金流并对其进行定价的时候，需要做很多假设。除了以假定贴现率来计算现值，现金流分析还必须对现金流本身的行为做假定，比如贷款期间内的经济状况、借款人偿还贷款的能力以及违约发生的概率。只有在深入分析大量基础性贷款现金流的历史数据后作出假设才能使它更具有现实意义。　

　　　　3。清晰的会计处理　

　　　　在资产证券化的过程中有三个会计问题较为重要。一是，对证券利息收入的会计处理。由于证券由特殊目的实体来发行而基础性贷款又有利息收入，依照常理推断应当对特殊目的实体征税。为了避免双重征税的问题，只要特殊目的实体满足作为“授予人信托（grantortrust）”的所有要求，在美国它就将被视为“授予人信托”而被免去联邦税（出于税收目的，发行机构也能够采用“所有人信托”的名义）；二是，通过明晰基础性贷款中周期性现金流（包括利息和本金）的会计账目来保护投资者。三是，交易中产生的所有现金流都应当由会计师来严格审查。　

　　　　4。有公信的信用风险评估　

　　　　由于贷方发行的证券受其发起的消费者贷款或商业贷款的支持，所以证券的投资者自然会比较关注基础性贷款与相应证券的信用风险。就拿住房抵押支持证券来讲，其信用就受到政府国民抵押协会（GinnieMae）、联邦国民抵押协会（FannieMae）以及联邦住宅贷款抵押公司（FreddieMac）三家机构的担保。假如住房抵押支持证券、商业抵押支持证券以及资产支持证券的信用未受到上述三家机构中任意一家的担保，则就需要通过各种不同的方法以提升证券的信用状况。　

　　　　一般而言，可以有四种方法来提升信用等级，它们分别是：优先/次级现金流结构（或者超额抵押）、母公司担保、担保债券以及信用证。另外，证券的信用状况还必须经过三家国际信用评级机构中的一家或者两家或者所有三家的评级，具体的情况取决于是如何运用上述四种方式中的一种或者多种方式中的组合来进行提升信用的。
　　　　5。完善的投资银行业务　

　　　　新证券的承销和发行是投资银行的职责。投资银行可以被当作连接发行人与投资者的桥梁。但是，在整个证券化过程中，投资银行发挥着非常重要的作用。投资银行负责协调和帮助发行机构处理法律、会计、税收以及现金流分析方面的事务。除此以外，投资银行还扮演着经销商的角色：为证券定价，购买所有发行的证券并将其出售给投资者。在完成经销商的职责后，为了保证证券的流动性，投资银行又充当起“做市商”在二级市场上积极地买卖证券。　

　　　　6。良好的国债市场　

　　　　为了保证证券化市场的健康发展，应当有一个良好的国债市场。由于政府债券是不存在信用风险的，所以该类证券的交易就为市场提供了不同期限水平的无风险收益率。在无信用风险情况之下，描述期限与收益率之间关系的曲线就被叫做“国库券收益率曲线”。这条收益率曲线是所有不同期限不同风险状况的固定收益证券在初级市场上以及随后二级市场上的定价提供了基准。所有的非政府固定收入证券均是在国库券收益曲线上的基础上以一定的收益率价差从事交易。　

　　　　7。活跃的二级市场　

　　　　一个成功的证券一级市场必须有一个活跃的二级市场来支持。二级市场为即将发行类似证券应当怎样定价提供了有效的信息。一旦证券发行以后，投资者就必须有一个活跃的二级市场来提供证券的流动性，如此一来与利率无关的因素就不会导致价格的大幅波动，投资者就能够在一个价格比较平稳的市场中来买卖证券。　

　　　　然而在此需要特别指出的是，投资者在极大程度上有能力创造一个非常活跃的二级市场。假如投资者在一级市场只是简单地持有证券而不愿从事任何的交易，只是依靠投资银行来保证二级市场的流动性将是十分困难的。　

　　　　8。多样化的投资者　

　　　　结构化融资市场获得成功的一个重要因素是在于投资者群体的迅速增长。投资者群体中包括各种类型的投资者，从短期货币市场投资者，到商业银行的投资组合经理，再到长期养老基金经理。　

　　　　另外，随着资本市场发展的日益全球化，外国投资者将会愈来愈重要。实际上，结构化融资市场能够迅速发展还应当归因于结构化融资证券本身的创新性。通过不同的期限档次和信用档次，结构化融资证券可以满足不同投资者的需求。　

　　　　结构化证券的高收益特点能够吸引“收益导向型”投资者。结构化证券的期限分档特点则吸引了“期限导向型”投资者，否则，这些投资者就会因投资期限的不匹配而难以购买结构化证券。同时，结构化证券的信用分档特点也吸引了那些依照规定只能投资于投资级证券的“信用导向型”投资者。
　　　　（一）中国证券信用交易的发展历史　

　　　　2006年2月6日，中国国务院办公厅发出《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。　

　　　　所谓证券信用交易，就是与证券现货交易相对应来说的一种交易形式，是指交易客户在买卖证券的时候，只支付一定比例的现金或者证券，其差额部分通过借贷而补足的一种交易形式。根据借贷对象的不同，证券信用交易主要分为融资和融券。　

　　　　证券信用交易有着数百年的历史，西方发达国家和地区的证券市场绝大多建立了信用交易制度。在中国，证券信用交易走过了一条曲折的道路：在证券市场建立之初，出于控制市场风险的考虑，不允许进行信用交易，然而市场存在着强烈的需求，地下融资融券暗流涌动。为了向投资者提供融资融券，证券营业部不得不挪用投资者保证金和证券，带来了非常大的市场隐患。所以，1998年通过的《证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”，第三十六条规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”。《证券法》实施以后，地下融资融券又以“三方委托理财”等形式出现，更大程度上刺激了券商挪用保证金和证券。面对客观存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通过的修订后的《证券法》第一百四十二条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。这就从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。目前，中国证券监管体系不断完善，股权分置改革顺利推进，已经形成了一批具有比较强实力和影响的证券公司，积极地推行证券信用交易具备了比较有利的条件。　

　　　　（二）开展证券信用交易的重要意义　

　　　　适时开展证券信用交易对中国整个金融业特别是证券业的发展具有重要意义。　

　　　　1。有利于释放金融市场风险，从而促进金融市场协调发展　

　　　　在中国金融业分业经营、分业监管的格局下，证券信用交易可以连接资本市场、货币市场以及保险市场，满足这些市场相互渗透的需要，提高资金的使用效率，促进各个金融市场均衡发展。证券信用交易能够使银行资金合法、可控地进入证券市场，避免证券市场的风险积累，从而缓解和释放整个金融系统的风险。　

　　　　2。有利于证券市场稳定发展
　　　　一是，证券信用交易可以改变中国证券市场长期以来存在的“单边市”状况。由于中国股市一直没有“做空”机制，单边“做多”的交易规则使得股市上涨时大家才能赚钱，而股市一旦下跌，交易量就会快速萎缩，这又导致股市的进一步下跌，从而引发十分大的市场系统性风险。信用交易所引致的“买空”和“卖空”，将结束中国“单边市”的格局，这是证券市场交易制度的一个根本性变革。　

　　　　二是，系统化、规范化的信用交易，可以增强证券市场的流动性。证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。证券信用交易通过场内存量资金的放大效应不仅能够增加证券市场的供需量，而且能够活跃市场中沉淀的资金，保持股市的活跃。　

　　　　三是，证券信用交易有助于完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在完善的证券信用交易制度之下，当市场过度投机造成某一股票价格暴涨的时候，投资者可以通过融券，卖出这一股票，从而造成股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估的时候，投资者可以通过融资买入该股票，从而促使股价上升。　

　　　　3。有利于市场参与者实现多赢　

　　　　一是，对投资者而言，证券信用交易可以提供多样化的投资机会和风险规避手段。在行情上涨的时候，投资者可以选择“做多”，行情下跌的时候可以通过“做空”规避风险，获得赢利。　

　　　　二是，对券商而言，在现金交易的情况下，业务比较单一，收入来源主要是佣金收入，在市场行情下跌的时候，由于交投稀少，连佣金收入都无法保证。开展信用交易可以使交易量保持稳定，所以使证券营业部的佣金