黄金价格的基本面分析-第3章
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回报率类同的一类投资公司”。为满足这样的投资要求，ETF选择投
资某一指数中的所有证券，或 者 选择某一具有代表性的样本组合。ETF
基金份额可以像封闭式基金一样在交易所二级市场方便地进行交易。
2004年 11月，道富环球投资推出了第一支以实体黄金为投资对
象的ETFstreetTRACKS Gold Shares（GLD）。由于其允许投资者持
有金条却无须承担储存成本，投资者通过股票账户就可以直接买卖黄
金，交易门槛和成本低，方便快捷，与金价完全联动的特点使其成为
投资黄金市场的绝佳方式，实际为投资大众提供了其他投资工具无法
提供的管道，这大大增强了人们参与黄金市场的积极性。
streetTRACKS系列产品网站提供的数据显示，截至9月底，
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprintstreetTRACKS Gold Trust的净资产值已经达到了 73亿美元之巨，
较之去年同期的 31亿美元增长130％以上。
对于这一新兴的黄金方式，除了一些在海外有资产的投资者，大
多数国内的投资者还不能参与。但黄金ETF这一方式具有门槛低，交
易便捷，交易成本较小，对个人投资者而言，该方式更为适合，必将
取代传统的实物黄金的投资方式，成为黄金投资的主要方式之一。
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint美元与黄金
美元对黄金市场的影响主要有两个方面；一是美元是国际黄金市
场上的标价货币；因而与金价呈现负相关。假设金价本身价值未有变
动；美元下跌；那金价在价格上就表现为上涨。另一个方面是黄金作为
美元资产的替代投资工具。实际上在2005年之前的几年，金价的不断
上涨，一个主要因素就是美元连续三年的大幅下跌。
从近30年的历史数据统计来看，美元与黄金保持的大概80％的负
相关关系，而从近十年的数据中，如下图，1995…2003年美元与黄金
相关性的示意图，美元与黄金的关系越来越趋近于—1％。因此，我们
在分析金价走势时，美元汇率的变动是一重要的参考。
美元指数：
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint通常我们分析美元走势的工具是美元指数，美元指数是综合反映
美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币
的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变
化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和
进口成本的变动情况。如果美元指数下跌，说明美元对其他的主要货
币贬值。美元指数期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的
贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，以１
００为强弱分界线。在１９９９年１月１日欧元推出后，这个期货合
约的标的物进行了调整，从十个国家减少为六个国家，欧元也一跃成
为了最重要的、权重最大的货币，其所占权重达到了 57。6％，因此，
欧元的波动对于美元指数的强弱影响最大。
美元指数权重：
欧元57。6
日元13。6
英镑11。9
加拿大元9。1
瑞典克朗4。2
瑞士法郎3。6
美元指数USDX是参照1973年3月六种货币对美元汇率变化的几
何平均加权值来计算的。以 100。00为基准来衡量其价值。105。50的
报价是指从 1973年3月以来，其价值上升了 5。50％。
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint1973年3月被选作参照点是因为当时是外汇市场转折的历史性时
刻。从那时主要的贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动
报价。该协定是在华盛顿的史密斯索尼安学院
（SmithsonianInstitution）达成的，象征着自由贸易理论家的胜利。
史密斯索尼安协议（Smithsonianagreement）代替了大约25年前的
在新汉普郡（NewHampshire）布雷顿森林（BrettonWoods）达成的并
不成功的固定汇率体制。
当前的USDX水准反映了美元相对于1973年基准点的平均值。到
现在目前为止，美元指数曾高涨到过165 个点，也低至过80点以下。
该变化特性被广泛地在数量和变化率上同期货股票指数作比较。
下图即为美元指数和纽约期货黄金价格的对比图，从图中我们可
以很清楚地看出二者的负相关关系。
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint
通货膨胀与利率
作为这个世界上唯一的非信用货币，黄金与纸币，存款等货币形
式不同，其自身具有非常高的价值，而不像其他货币只是价值的代表，
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint而其本身的价值微乎其微。在极端情况下，货币会等同于纸，但黄金
在任何时候都不会失去其作为贵金属的价值。因此，可以说黄金可以
作为价值永恒的代表。这一意义最明显的体现即是黄金在通货膨胀时
代的投资价值——纸币等会因通胀而贬值，而黄金确不会。以英国著
名的裁缝街的西装为例，数百年来的价格都是五、六 盎司黄金的水准，
这是黄金购买力历久不变的明证。而数百年前几十英镑可以买套西
装，但现在只能买只袖子了。因此，在货币流动性泛滥，通胀横行的
年代，黄金就会因其对抗通胀的特性而备受投资者青睐。
对金价有重要影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨
胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，实际利率为负的时期；人们
更愿意持有黄金。
例子： 实际利率=名义利率…通货膨胀率。假设通货膨胀率=4％；
银行名义存款利率=3％； 实际利率=…1％； 100元存款一年后本息共计
104元。104元 《 一年前 100元。下图为1969年…2003年间，黄金
价格与实际利率在的对比图，从图中我们可以看出，在整个1970年
代，实际利率绝大部分时间低于1％（图中红横线），同期金价走出
了一个大爆发的牛市。而在 1980年代和1990年代，大部分时间实际
利率在1％以上，这期间金价则在连续20年的大熊市中艰难行进。另
外在2001年…2003年间，实际利率又低于1％水平，而这几年恰是金
价大牛市的开端。
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（2）股市与商品市场：
美国股市与商品价格已多次演绎“跷跷板”的关系，20世纪已经
发生了三个商品大牛市（1906…1923年、1933…1953年、1968…1982
年），平均每个牛市持续 17年多一点。在这个三个商品大牛市期间，
对应的情况是美国股市的长期熊市和通货膨胀的长期上升。
目前这轮以原油、金属和部分农产品为代表的全球性商品大牛市
起自2000年左右，至今已经持续了6年多。美国股市由于高科技泡
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint沫破灭，自 2000年最后一次创出历史新高后开始处于调整下跌过程
中，特别是纳斯达克指数，目前仅为历史高点的 1/2。
作为股票的替代投资手段，黄金价格与美国股市也曾较高的负相
关关系，下图为道琼斯指数与金价的在1987…2001年间的对比图，在
美国的股票市场的历史性大牛市十，金价正走在长达20年的漫漫熊
途之上。
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint（3）商品价格指数：
整个商品市场的价格趋势对金价有很重要的影响，因此分析和跟
踪商品价格趋势就成为投资者必须面对和解决的问题。商品投资者通
常以分析商品价格指数作为研判商品价格趋势的重要手段，这里我们
简单介绍一下商品价格指数的相关知识。
以商品价格为基础的商品指数在国际上已有近50 年的历史，在
这近半个世纪当中，商品指数无论在商品市场中还是在对宏观经济的
分析指导中，都扮演了极其重要的角色。
最早出现的商品指数是1957年由美国商品研究局（modity
Research Bureau）依据世界市场上 22种基本的经济敏感商品价格编
制的一种期货价格指数，通常简称为 CRB 指数。CRB的期货合约1986
年在纽约商品交易所上市。
到了80年代至90年代初期，高盛公司、道琼斯公司和标准普尔
公司等也纷纷推出了自己的商品期货价格指数，并且引入了加权编制
的方法，对指数中的商品成分赋予相应的权重。这些指数就是目前备
受市场关注的高盛商品期货价格指数（GSCI）、道琼斯商品期货价格指
数（DJ…AIG）、标准普尔商品期货价格指数（SPCI）。
从 90年代开始至今，随着全球经济、金融一体化程度的不断提
高，为满足各类期货交易商套保和投机的潜在需求，商品期货指数的
发展进入了又一个蓬勃发展的新阶段，如LME编制的LMEX金属期货
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint指数（1999年1月），CBOT创造的更具灵活性和多样化的 X－fund
基金指数（2002年2月）等。
目前很多著名的商品价格指数本身就已经成为期货市场的交易
品种。最近几年 CRB指数、高盛商品指数的期货合约交易十分活跃，
已经成为各类商品投资基金的重要交易工具。其中能源占主要权重的
高盛商品指数更是在商品牛市中成为耀眼的明星。
国际商品指数不但在商品期货市场、证券市场领域具有强大的影
响力，也为宏观经济调控提供预警信号。研究发现，商品指数大多领
先于CPI和PPI。商品指数走势和宏观经济的走势具有高度的相关性。
当经济进入增长期，商品指数就会走出牛市行情；当经济进入萎缩期，
伴随而来的就是商品指数的熊市。从这个角度看，商品指数的走势成
为宏观经济走向的一个缩影。
（3）商品价格指数：
整个商品市场的价格趋势对金价有很重要的影响，因此分析和跟
踪商品价格趋势就成为投资者必须面对和解决的问题。商品投资者通
常以分析商品价格指数作为研判商品价格趋势的重要手段，这里我们
简单介绍一下商品价格指数的相关知识。
以商品价格为基础的商品指数在国际上已有近50 年的历史，在
这近半个世纪当中，商品指数无论在商品市场中还是在对宏观经济的
分析指导中，都扮演了极其重要的角色。
PDF 文件使用 〃pdfFactory Pro〃 试用版本创建 fineprint最早出现的商品指数是1957年由美国商品研究局（modity
Research Bureau）依据世界市场上 22种基本的经济敏感商品价格编
制的一种期货价格指数，通常简称为 CRB 指数。CRB的期货合约1986
年在纽约商品交易所上市。
到了80年代至90年代初期，高盛公司、道琼斯公司和标准普尔
公司等也纷纷推出了自己的商品期货价格指数，并且引入了加权编制
的方法，对指数中的商品成分赋予相应的权重。这些指数就是目前备
受市场关注的高盛商品期货价格指数（GSCI）、道琼斯商品期货价格指
数（DJ…
