大师的投资习惯-第7章

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00万美元中的400万美元交给基金管理―当时该基金管理的资金已达亿美元，然后就隐退了。正如他所说，他抽烟太多、体重超标（210磅），觉得“最好还是退休。我不想再回来”。但是，他的朋友都不相信他能真的能离开，因为大家都知道他是一个工作狂。
这一年里，斯坦哈特声称他没有和基金办公室联系过，也再不读报纸或看股市行情。考虑到卡特政府节约能源的号召，斯坦哈特开始做自己想做的事情，包括多陪家人待在位于第五大道、可以俯瞰中央公园的家中，或位于纽约北部基梭山区的24英亩（1英亩约为4　050平方米）大的庄园里。他在庄园里种植草莓、制作果酱、上钢琴课和网球课，和一位犹太教拉比一起读《旧约全书》，研究园艺和瑜伽，尝试过慢跑，后来又放弃了，修整房子，并去以色列旅游了几次。不过，一年后，他又回到他那“光荣的事业”中去了。
问题是，斯坦哈特在他休息的这一年里始终没有找到另一份有合适的地位和报酬的新工作。“我在努力学会不让职业左右我的人生观，”他说，“经过这一年的休假，我可以回去继续做以前做过的事，但是眼界开阔了许多，而且不再为工作和人生的目的感到困惑。”无论如何，他工作的目的都不是金钱。据估计，斯坦哈特个人的财富可能超过了1亿美元。
至于他的合伙人，法恩于1976年离开并在康涅狄格州成立了自己的私人合伙公司①　查特－奥克合伙公司（Charter　Oak　Partners）。在后面，我们会看到他曾为哈佛大学管理过捐赠基金。伯科威茨1979年也离开并成立了HPB联合公司―这也是一家私人合伙公司。从此以后，斯坦哈特一直独力管理着斯坦哈特合伙公司，而且干得非常出色。他拥有该公司一半以上的股份。
并非所有人都能跟上斯坦哈特的节奏，有时他也会因投资失误发脾气。那些和他一起工作过的人都认为实际上他对自己比对别人更苛刻。“无论那只股票是不是他挑选的，”哈里斯联合公司的彼得？福尔曼（Peter　Foreman）说，“他都会自责。”斯坦哈特承认：“我有点完美主义的倾向。我对别人的要求、期望有时或许有些不切实际。”
《华尔街日报》上有篇文章援引斯坦哈特合伙公司一位前雇员的话说：“那种经历就像女人生孩子时一样痛苦。在那儿工作苦不堪言。”斯坦哈特“像鹰一样盯着你买入的每一种股票”，那位分析师补充道，“他问许多问题。一个问题你回答不上来，他就不会放你走。这是管理资金的好方式。但对一些人而言，太紧张了些”。
照此下去，他在这种高强度的，有些是自加的压力下，有些人认为迈克尔？斯坦哈特可能会再次退出。正如斯坦哈特所说，“有时，我会考虑退休。我做的工作有许多都是重复的……我一直觉得可以找到更多有趣的安度晚年的方式”。
例如，他在那年休假期间就想过去以色列投资。不过，对于企业来说，以色列的投资环境极其恶劣―高通货膨胀、官僚机构庞大而且效率低下，是标准的黎凡特（Levantine）式的商业氛围。斯坦哈特和一位以色列人合伙开始在一些小镇做房地产开发。以色列恶劣的经商环境令他不断受挫。但是，他没有放弃。他在以色列最大的一家钢琴厂进行了投资，并帮助美林在以色列建立了办事处（即MSC股份有限公司）。
交易技巧（1）
“我管理的基金从不持有我没有把握的头寸，”斯坦哈特说，“如果有分析师递进来一份报告，我会考虑５分钟时间，然后做出决定。分析师做出预测，一些公司下季度的盈利将增加，还有一些公司的管理层将发生变动，或诸如此类。我倾向于被动管理―将一大部分决策权交给分析师。如果事情没有办妥，我会反复仔细检查那份分析报告。我的主要角色是总指挥，确定基金可以持有的总头寸以及能接受的风险水平。”
“我将我的角色看成是利用一切可行的手段，尽可能获得最佳的资本回报，而不是拘泥于一种特殊的交易风格。我每天都问自己风险报酬率（risk…reward　ratio）是否符合要求。第一，我最关心的是长线投资头寸。第二，是新股―我们成功申购到大量有吸引力的新股。第三，我们以尽量高的利息把股票借给经纪人以轧平他们持有的空头头寸。过去我们常不向这些经纪人收取利息，不过，最近几年，他们要付给我10％~60％的利润提成。第四，我们还有人在做套利交易，包括买进破产公司和商业索赔（trade　claims）。第五，我们还充分利用那些现代的玩意：指数期货，等等。我有四五位交易员负责和80~90个经纪人打交道，这样可以在最大限度上利用华尔街的信息。如果只做长线交易，我不可能取得这样的成功”。
“这是不是有些类似A？W？琼斯的理论，”我问，“雇一帮天才，给他们指导，并监督他们进行交易？”（A？W？琼斯合伙公司于1974年解散了。）
“不，”斯坦哈特回答说，“我自己也花大量时间做市场分析。”A？W？琼斯最初的想法是他无法分析市场，但是只要能确定股票的相对价值，就可以通过买入好股票抛出差股票来赚钱。他的想法并没有取得成功。琼斯雇用的那帮管理人员―他们拥有琼斯合伙公司的一部分股份―竞相持有越来越激进的头寸。琼斯合伙公司自称对冲基金，但是并没有采取对冲手段来降低风险。“我很少做空，但的确持有过占公司资本30％~40％的净空头头寸。”斯坦哈特说。
斯坦哈特告诫那些想买低价股（指那些价格处于阶段性低位的股票）的投资者：那些股票还可能会继续跌下去。投资者必须考虑市盈率、工业发展势头、公司在市场竞争中的处境，以及许多其他因素。
我们谈到了罗伯特？威尔逊（Robert　Wilson），他是一位著名的投机家，现在已经隐退。“他不做任何研究工作，”斯坦哈特不相信地摇着头说，“他依靠经纪人提供的消息和上市公司做的报告。他就是这种人。”
“我基于基本面的长期前景选择长线投资品种的―不过，这并不意味着我必须持有这些头寸到一定的时间。我经常对下属说，要将投资决策建立在长期基础之上，即使你要赌的事件可能不会发生。我常试图判断市场会对长期展望做出什么样的反应。”
人们常问斯坦哈特其基金的投资主线是什么。他说一直在变：“1982年，是利率。1985年，公司有一半的收益来自一家叫蒙特爱迪生（Montedison）的意大利公司。我们50美分买进，3美元卖出。1973年和1974年，市场下跌，我们靠做空分别获得了30％和40％的年回报率。”
在同类股票中，斯坦哈特尤其偏好投资那些有回购计划的股票。回购计划可以为股票涨势提供额外的支撑，而且到时有更好的机会卖掉股票。
交易技巧（2）
投资者只要分析一下斯坦哈特持有的投资组合，就会发现并没有什么高深莫测的投资主线。那就是一个大杂烩。不过，大部分年份里，公司的主要收益都来自两到三种投资品种。由于斯坦哈特在市场上非常活跃，因此他每天都可以碰到无数的机会，也被迫随时关注市场可能出现的任何动向。总之，一句话，他是一个折中主义者。
“我是从做分析师起步的―拜访上市公司管理层，做行业研究等等。那是在1967年，大家都习惯长远打算。最聪明的投资者寻找的是那些最具有长期增长潜质的上市公司。这在后来导致‘漂亮50’①　的出现：人们愿意花高价购买符合这种标准的股票②。投资者继续在海水养殖等领域寻找潜力蓝筹股，但最终都不了了之。每位投资者都在寻找新的投资概念。他们开始不再关心价值、市盈率。他们的想法就是寻找那些年复利增长率能达到10％或15％的公司，而且不必在乎买入价格是多少，因为这些公司的高增长可能会永远持续下去。所有这一切终于导致了1973~1974年的股市崩溃。
“今天，大家关注的是短线、交易技巧和程序化交易。我们现在正在走向另一个极端，它们的作用同样被夸大了。最后会怎么样？我认为我们迟早会回到重视长期投资的路子上来。
“现在，越来越多的基金经理相信他们需要多种素质：他们不得不增加对日本的了解，对黄金市场和固定收益证券市场做出展望。例如，市场出现了急跌或急涨―为什么会这样？这种情况通常是触发了某只指数基金的程序化交易。因此，你必须理解这些程序的工作原理。
“我对标准普尔指数期货很着迷，”斯坦哈特曾经说，“它们反映了市场交易的精髓。股指期货和现货之间存在一个数学关系①，两者之间的价差被称为升水：这个升水精确地衡量了你没有拥有这些股票而放弃的价值，减去你可以用这些资本做其他事情而节约的成本―机会价值。上午11点到11点15分之间升水过大表明市场处于牛市，因为这意味着市场情绪非常乐观。但是，持续几天或几周升水过高就是熊市的信号，而且持续时间越长，信号就越可靠。当升水超过其平价水平时，会触发越来越多的程序交易，因此最终所有的程序交易都被触发。
“很少有市场参与者理解程序化交易的动机。程序化交易的主要动机是机构手中有几百亿美元的资金需要保持几周或几个月的流动性，因为这些机构需要这笔资金―用做营运资本，或支付保险索赔，或做其他用处。一句话，这些都是短线资金。因此，如果有经纪人短期内可以为这些机构提供一个高于它们作为现金等价物的无风险回报，那就相当诱人。
“程序交易是这样操作的。当标准普尔指数期货升水达到一定水平时，计算机就发出指令卖出期货，买进现货股票。不用买下所有500种股票。据计算，少于400种股票也可以达到同样的对冲效果。这样你瞬间可以完成大规模交易。一些大公司―如所罗门兄弟公司―大量利用这种技术”。
做空方
斯坦哈特打趣说，实际上，对于包括他自己在内的大多数人来说，做空需要做一种心理上的调整，以克服自己正站在魔鬼一边和国家、母亲们以及传统价值观作对的怪念头；而且要接受空头的损失可能是无穷大的说法也不容易，而做多的最大可能损失是100％。
不过，斯坦哈特的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”。1972年，他卖空了几只大名鼎鼎、被称为“纯洁的处女”（vestal　virgins）的成长型股票―宝丽来、施乐、雅芳实业等―那时这些股票的市盈率高达30~35倍。不过，令他沮丧的是，这些股票继续上涨，最高时市盈率达到了40~45倍。而且，在1973年股市崩溃时，这些股票反而加速了上涨。1976年1月对公司来说也是黑色的，当时公司持有的空头头寸达到最高水平，随后市场迅速上涨。幸运的是，这样的损失以后没再发生过。1973年，斯坦哈特卖空了10万股美国最大的建筑商考夫曼－布罗德合伙公司（Kaufman　&　Broad）的股票，当时这只股票处在40美元的高位。当这只股票由于利率和通货膨胀率不断交替攀升而崩溃时，斯坦哈特合伙公司大赚了一笔―他们以20美元的价格回补了全部空头头寸，后来这只股票最低跌到了4美元。
我问斯坦哈特都做空哪种类型的股票。许多投资高手的经验是做空赚不到钱，但是可