国际经济与贸易--理论·政策·实务·案例-第54章
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2006年1月4日起，我国又进行人民币汇率形成机制改革，除在银行间即期外汇市场保留竞价撮合交易方式外，引入询价交易定价方式和做市商制度。自2005年我国汇率机制改革以来，人民币汇率在基本稳定中弹性明显增强，形成同一币种汇率在不同时期有涨有跌，不同币种在同一时期也有涨有跌，在我国经济持续快速增长，对外收支大幅顺差和外汇储备连年剧增的背景下，人民币汇价总体稳中持续升值的趋势。到2008年10月13日，人民币对美元挂牌中间价升至1美元兑换6。8250人民币。同日，人民币对欧元、日元的挂牌中间价为1欧元兑换9。2761元人民币，100日元兑换6。8032元人民币，均有下降。人民币对港币的挂牌中间价为1港币兑换0。8792元人民币。
12。3 外汇汇率学说（）
12。3。1国际借贷学说
国际借贷学说又称国际收支理论或外汇供求理论，由英国经济学家戈逊（G。L。Goschen）创立。他在1861年出版的《外汇理论》一书中系统地揭示了汇率变动的原因，国际借贷理论出现和盛行于金币本位制时期，是第一次世界大战前较为流行的汇率理论。
戈逊认为，外汇汇率决定于外汇的供给与需求，而外汇的供求又决定于国际信贷。商品的进出口、劳务的输出入、资本的转移、单方面转移等都会引起国际借贷关系。已经形成、尚未进入实际支付阶段的借贷为固定借贷，已进入实际支付阶段的借贷为流动借贷。实际上外汇的供求取决于流动借贷。当一国的流动债权大于流动债务，即出超时，外汇收入大于外汇支出，外汇供过于求，外汇汇价下跌；当一国的流动债务大于流动债权，即入超时，外汇支出大于外汇收入，外汇供不应求，外汇汇率上涨；当一国流动借贷平衡时，资金流出等于流入，外汇收支相等，供求平衡，汇率处于均衡状态，不会发生变动。可见，戈逊所说的国际借贷，实际上就是国际收支。
国际借贷学说从国际借贷的角度考察了外汇供求对汇率的影响，指出只有立即清偿的各种到期收付差额，才能引起汇率的变动，这是比较符合客观现实的，能够较好地说明金本位制下的汇率决定问题。
但是该学说只适用于具有比较发达的外汇市场的国家，如果外汇市场不发达，则真实的外汇供求关系就被掩盖了。同时，该学说是对汇率变动的解释，未能论证汇率决定的基础，对于影响汇率变动的其他重要因素也未能作出分析，因此用于揭示短期汇率的变动是比较适宜的。这也是该学说的一个根本缺陷。
12。3。2购买力平价说
购买力平价说是在金币本位制崩溃、汇率出现剧烈变动的历史背景下出现的，是西方国家汇率理论中最有影响力的一个理论，由瑞典经济学家卡赛尔（G。Gassel）于1916—1922年期间提出并形成。他认为，在不能兑换黄金的纸币流通条件下，两国货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。
购买力平价说的基础是一价定律，一价定律（LawofPrice）是指，在自由贸易条件下，如果没有运输费用和官方壁垒，同质可贸易商品在不同国家或地区出售，按同一货币计量的价格应该是一样的。假定商品i的本币价格为Pi，外币价格为P*i，汇率为e（直接标价法）。一价定律可以表示为：
PieP*i（12—1）
如果公式（12—1）不成立，就存在套利机会。一价定律的实现机制是商品套购。如果同质商品在不同国家或地区的价格不同，则区域间的差价必然会带来商品套利活动，即在低价区买入该商品，然后在高价区卖出，差价减去交易成本即为套利利润。
购买力平价可分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。
绝对购买力平价说明在某一时点上汇率的决定。均衡汇率由两国货币的购买力决定，或者说，在某一时点上，两国货币间的汇率决定于两国的一般物价水平之商。这样，两国货币间的汇率便趋向于同它们各自的价格水平保持相应的比例关系。设PA代表甲国的物价水平，PB代表乙国的物价水平，则均衡汇率R可表示为：
R（12—2）
如果实际汇率与均衡汇率R不一致，就会发生套利活动，使实际汇率调整到均衡汇率的水平，这就是绝对购买力平价说。
相对购买力平价说是以绝对购买力平价说为前提的。它是指两国货币间汇率在两个时期的变化，反映着两国在两个时期物价指数的变化。也就是说，两国货币之间的汇率等于过去的汇率乘以两国通货膨胀率之商。设P0为旧汇率，PA与PB表示两国基期的物价水平，PA1与PB1为两国计算期的物价水平，则新汇率P1可表示为：
P1R0×（12—3）
相对购买力平价理论是从物价指数求得新的汇率，意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。如果本国的通货膨胀率超过外国，则本币将贬值。
购买力平价说在汇率决定理论中占有重要的地位，它开创了汇率研究的新局面，提出汇率研究的新方法。在纸币流通条件下，购买力平价理论提出以两国国内物价水平决定两国货币汇率，要稳定汇率，必先稳定物价水平，这种观点解释了汇率变动的长期原因，在各国实行纸币流通制度和浮动汇率制盛行的当今世界，为各国政府制定汇率政策，提供了一种可操作性的依据。
但是购买力平价说理论也有不足。首先，该理论只着眼于表象，未触及本质。两国物价水平的变化是由于流通中纸币所代表的价值的变化，卡赛尔未能认识到这一点。其次，卡赛尔的购买力平价理论能够说明长期汇率的变化趋势，却不能就中短期汇率作出有力说明，因为他未注意到两国间在国际收支、经济增长、利率等方面的差异及各种偶发事件均会影响汇率。再次，除非两国的经济结构大体相同，价格体系基本接近，物价指数包括的商品一样；否则，两国的物价水平的比较就很困难。
12。3。3利率平价说
利率平价说，又称远期汇率理论（ForwardExchangeRateTheory），由英国著名经济学家凯恩斯（J。Keynes）提出，后经西方一些经济学家发展而成。
凯恩斯从资本流动的角度，认为汇率的本质是两国货币（资产）的相对价格。某种货币远期汇率是由两个国家金融市场上的利率水平决定的。如果不考虑其他因素，远期汇率与即期汇率之间的偏差，等于两国利率水平的差异，两国利率水平的变化，必然引起远期汇率的改变。
利率平价说可分为抛补利率平价（CoveredInterestParity）和非抛补利率平价（UncoveredInterestParity）两种。
抛补利率平价是指套利者在将资本从低利率国家转移到高利率国家的同时，在远期外汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程得以顺利实现。非抛补利率平价是指套利者根据自己对汇率未来变动的预测，不进行相应的远期交易，而是在承担一定汇率风险的情况下进行投资。
利率平价说将汇率的决定问题从商品市场转移到金融市场，指出了汇率与利率之间的密切关系，这对于正确认识外汇市场上的汇率形成机制是非常重要的。利率平价理论还具有较强的实践价值，该理论直接源于远期外汇市场实践，它说明了外汇市场上即期汇率同远期汇率的基本关系，对于外汇市场上的实际操作，预测远期汇率趋势，制定和调整汇率政策，都具有重要意义。
但利率平价理论忽视了外汇交易的成本因素和外汇管制等限制资本流动的因素，因而使该理论预测的远期汇率同即期汇率的差价往往同实际不符。而且利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，汇率和利率可能会同时受到更为基本的因素的作用而发生变化，利率平价只是在这一过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。
12。3。4汇兑心理说
汇兑心理说是由法国经济学家阿夫塔里昂（A。Aftalion）于1927年在其所著的（货币、物价和汇兑）一书中提出来的。
阿夫塔里昂认为，人们需要外国货币，是为了满足在国外购买商品、投资、外汇投机以及资本转移等的需要。这种需要外国货币的欲望是使外国货币具有价值的基础，至于外国货币价值的决定，则以外汇供求双方对外国货币的主观评价为标准。主观评价的大小，取决于主观心理价值上的边际效用的大小。外汇供给增加，外汇的边际效用递减，个人的主观评价就降低。反之，主观评价就会提高。虽然每个人对外汇的主观评价不同，但外汇市场上的供求总会达到平衡，平衡时的价格，就是实际的汇率。
影响主观评价的因素包括质和量两个方面。所谓质的因素，主要是指外币的商品购买力、对债务的清偿能力、外汇投资的收益、政局的稳定性、资本的流动性等所产生的影响。所谓量的因素，主要是指国际借贷数额的增减、国际资本流动数额的变化、外汇供求数量的消长等产生的影响。质和量的因素结合在一起，便产生了个人不同的主观评价，从而决定外汇的供给和需求。随着人们对外币主观评价的变化，外汇供求的均衡点也要发生变化，形成了汇率不断变动。
汇兑心理理论把主观评价同客观事实的变动结合起来分析汇率的波动，以客观事实为背景说明汇兑心理有一定的道理，尤其是在战争时期或政治经济形势激烈动荡时期。
但是该理论从货币流通量、商品价格和汇率三者变化情况不一致为出发点，用心理因素分析汇率的决定与变动，是不科学的，是脱离实际的主观臆断。
12。3。5流动资产选择说
流动资产选择说，又称为有价证券选择理论，是在主要发达国家实行浮动汇率制后流行起来的汇率理论。该理论认为以不同国家有价证券或货币来选择最佳的金融资产或储备组合将对汇率产生影响。诺贝尔经济学奖获得者托宾（J。Tobin）是该理论的主要代表。
流动资产选择理论认为，流动资产包括不生息的手持现金和生息的有价证券。有价证券利息越高，风险越大，反之利息越低，风险越小。理性投资者根据理性人行为准则不断调整其流动资产的组合，直到各种资产预期的边际收益率相等，即风险最小，收益最大。这种调整必然引起资金在国际间的流动，因而引起有关国家货币汇率的变化。
该理论的前提是国际金融市场十分发达，资本转移和外汇买卖不受限制，各国都实行浮动汇率制，否则，投资者就不能自由地选择和组合资产了。它在当今发达国家用于解释汇率的短期变化比较有用
