中国证券市场批判-第12章
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的实业故事，它给我们奉上的是一个更骇人也更加具有智力颠覆性的故事：产业整合。这是德隆倾全力为自己打造的又一块品牌——实业德隆，就像庄家德隆曾经为自己打造的老三股一样。从理论上讲，产业整合的确有它的迷人之处。但显而易见的是，这仅仅是一种逻辑上的可能性。没有天文数字的资金支持，这种迷人的可能性恐怕就永远只能是水中月、镜中花。更何况德隆是在天然具有分散性的传统行业，并同时在多个传统行业中来进行这种整合呢？当然，如果德隆真的具备这种整合能力，只要它愿意，它仍然可以这样做。即便失败了，也可以惊天地泣鬼神，更能够为后继者留下宝贵的遗产。但德隆真的具备这种能力吗？德隆究竟是凭它的行业经验还是凭它的资金实力来完成产业整合？我们无法确切地知道德隆在成为著名庄家之后的实业情况。但一个明显的事实是，除了以纯粹的金融并购手段取得的老三股以及后来以同样手段取得的汇源果汁（二年之后即告退出）之外，德隆似乎没有在金融市场之外培育出任何一家在行业中具有明显优势的实业公司。如果有的话，德隆一定会将它们注入老三股。这样，德隆既可以更好地整合自己的优势和熟悉的产业，又能够支撑老三股的股价，收回德隆在老三股中的巨大投入。但德隆显然没有这么做，这大概只能证明德隆并没有在某一个行业中积累起“产业整合”所需要的资金以及更为重要的行业经验。难怪在2001年的时候，当一位记者向相关研究人员询问合金投资的行业排名时，这位研究人员以不屑的口气回答到：“这有意义吗？它是做这个行业的吗？”这说明，在许多专业研究人员那里，德隆的基本面已经完全失去了研究的必要。德隆，已经不再是可以用正常的专业眼光去观察和研究的上市公司，它是远远超出上市公司之外的某种别的东西。然而，“产业整合”的故事既然已经开始，就必须讲下去。在这种情况下，德隆便只能在老三股上将“产业整合”的文章做足、做够。显然，德隆是在用别人的钱整合别人的产业。这既是德隆一贯的高明之处，也同时体现了德隆在转型上的无奈。德隆一直宣称，在进入老三股并进行产业整合之后，老三股的销售额都有了大幅度的增长，在后期，这几家产业整合的龙头据称甚至都有了世界性的份额。在一次《21世纪经济报道》的采访中，唐万里甚至将德隆的产业整合，描绘成世界性的“德隆机遇”。他说，“这三间公司（指老三股）的产业整合都已经基本完成。现在来买的人多得很。在国外，人家就把这个叫做德隆机遇。”
引自《21世纪经济报道》：“三驾马车”跌跌不休德隆“老三股”的宿命，finance。sina/t/20040428/0913742375。shtml
但稍微研读德隆相关上市公司的财务报告，人们就不难发现，德隆产业整合的效果并非德隆所期望的（如果它真期望的话），更不如德隆所反复宣称的。伴随着规模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河“截至2003年9月30日，存货为6。4亿元，大于同期6。1亿元的主营业务收入，速动比率低至0。27”；合金投资“截至2003年9月30日，应收账款为7。4亿，占同期主营收入8。1亿的91％！”
引自“德隆：‘土狼’还是‘洋狗’？”finance。tom
如此财务指标，自然不是什么千载难逢的机遇，而更像是一个独特的“德隆陷阱”。对于德隆及其他人而言，都是如此。看来，德隆的所谓产业整合仅仅体现在规模的扩张上。这种规模扩张在我们传统的国有企业那里，是一件最不难的事情。其惟一的难处就在于要花钱，要花很多钱。但德隆恰好是最不怕花钱的主。自身的造血功能尚且乏善可陈，德隆在实业上的规模扩张就只好借助大量外部资金进行并购操作。事实上，德隆产业整合中最具轰动性的案例——合金股份并购Murray所花费的8000万美元，就全部来自贷款。同上。
第一部分 从草根到权贵第15节 德隆是谁？（3）
不过，从这一点我们倒是可以看出，德隆借钱和花钱的能力的确相当惊人。很清楚，德隆的所谓产业整合不仅效果不彰，而且靡费巨大。这大概就是德隆在宣布“产业整合”的德隆新政之后，开始马不停蹄在金融尤其是在银行界扩张的原因。一旦德隆金融扩张的步伐受阻，德隆产业整合的故事也将立即停顿。这当然是一场非常惊险的游戏。一位业内人士曾经以赞许的口吻描述德隆：“即使他们是走钢丝的，他们也是走得最好的。”此言极是。但做企业毕竟不是玩杂技。一次成功地走过钢丝，意味着下次走钢丝出事的概率大增。但德隆无论是办企业、还是在玩金融，几乎是步步钢丝，这意味着德隆从钢丝上摔下的概率已经达到了100％。到现在为止，我们还无法确切地知道德隆最终崩溃的具体原因。但从德隆通过控制的证券公司在2003年下半年即开始为老三股接货的迹象上看，在那个时候，德隆资金链已经绷紧到极限。这与2003年8月交易所国债市场大幅下跌的时间相当吻合。巧合的是，当交易所国债市场在2004年4月份再次大幅下跌的时候，德隆老三股也开始出现剧烈的跌停走势，始终紧绷着的德隆资金链终告断裂。这表明，国债回购市场可能是德隆极其重要的融资来源之一。作为证券市场中的老手，德隆对如何利用这个市场的漏洞以争取最大限度融资的诀窍应该不会陌生。如果这个判断正确，那么德隆用短期拆借资金去支持三个长达八年的庄股，并试图进行在更长期限内才能见效的产业整合，显然是犯了一个非常低级的错误。
当然，对于一直在资金上走钢丝的德隆来说，这个违背常识的错误几乎是必然要发生的。不管怎样，作为一个企业，德隆对外部资金的依赖程度都太大了。这也是德隆（无论是实业德隆还是庄家德隆）的脆弱性所在。这个深深嵌入德隆内部的脆弱性，并不会因为德隆表面上的“国际化”而有丝毫改变。与牟其中要将“喜马拉雅山炸开一个口子，将印度洋的暖湿气流引入干旱西北地区”的豪情相比，德隆的“产业整合”尽管具有更多的专业色彩和学术深度，但却具有同样的童话结构。当把做企业变成讲童话的时候（这当然不能证明德隆是我们非常熟悉的那种理想主义者），人们就不止是要怀疑其可行性了。一个故事需要一百个故事去弥补。所谓实业德隆不过是一串故事中的一个而已。显然，德隆并不是在踏踏实实做实业。即便是，那也只是一个假故事中的真细节。一位青年经济学者在德隆出事之后，在一个论坛上充满感情地留言说，“18年来出生入死，含辛茹苦。做实业的艰难，难以尽数。一路珍重，德隆人。”我理解这位学者的情绪，但这毕竟是一个误解。德隆有实业，但牟其中也有实业，许许多多最后崩溃的企业都有实业。但这绝不是他们能够豁免于崩塌的充要条件。当有记者问唐万里会不会因为德隆危机而卖掉老三股的股权的时候，唐万里断然答到：“因为我的公司的前景和预期很好啊，会真正成为中国的龙头企业。我干啥要卖掉呢？我拿着钱干什么？”唐万里的意思是说，德隆根本不缺钱。这当然不是事实。事实是，德隆不仅缺钱，而且一直缺钱，相对于德隆的欲望来说就更是缺钱。因为缺钱，德隆既玩金融，又搞实业，因为缺钱，德隆既不能成为金融家，也不能成为实业家。它仅仅是一个搞钱者——一个无力也不愿承担风险的财富追寻者。
很不幸，这恰恰是我们这个时代最茂盛的物种。这注定了德隆向任何一个方向的转型都将异常困难。在一个人人都在搞钱，人人都被权力强烈暗示着可以巧取豪夺的时候，实业德隆不过是在一个必须撒谎的时代，在众目睽睽之下又撒了一个必须撒的谎。显然，谎言不仅仅属于德隆。德隆是什么？在2004年4月21日德隆危机愈演愈烈的时候，唐万里以一句意味深长的话为《经济日报》对他的一次采访做结。他说，“目前，最关键的是各方面要给民营企业发展创造一个更为良好的环境。”
“德隆：给民营企业发展创造一个更为良好的环境”，vankeweekly/asp/bbs2/showAnnounce。asp？id=811215唐万里这句话的要点是：德隆是一个民企。无独有偶，同样是在4月份，在一份由新疆工商联副秘书长陈新生个人署名的“关于动用政府信用解决德隆公司资金困难问题的建议”中，更是以质问的口气问道：“然而就在中央提出‘个体、私营等非公有制经济是促进我国社会生产力发展的重要力量’这一重要精神刚刚过去半年……在非公有制经济发展环境从来没有这么好的时候，在全国民营经济日新月异、蓬勃发展的时候，为什么新疆最大的民营企业却遭遇到如此大的困难？”＇
“政府信用担保贷款扶助德隆目前未收到高层回应”，finance。sina/roll/20040419/1156725623。shtml
这里面突出的要点仍然是：德隆是一个民企，而且是新疆最大的民企。民企，作为中国正统意识形态中长期以来的歧视对象，这20年来在中国学术界积累了广泛的道义资源。确实，中国民企配得上这种道义支持，也应该具有宪法意义上的法律正当性。实际上，许多学者也正是站在这个角度来理解和同情德隆的。一位经济学者就曾经指斥郎咸平对德隆的批评是“柿子找软的捏”。然而，当民企作为一种新的意识形态，并进而成为一种话语霸权，开始拥有神圣的政治正确性的时候，民企就可能成为20多年之前“国营”一样的东西。尤其是，当权力涉入经济已经成为中国改革中一个普遍现实的时候，民企与国企在学术上和现实中的界限实际上已经相当模糊。如果将那些形似民企者统统当作民企加以对待，那就不仅仅是对个别企业的误读，更是对中国问题的误读。在这个意义上，我们必须对“民企”这个话语中所潜藏着的政治正确性保持清醒和警惕。作为中国的第一民企（有人这样夸张地称呼德隆），德隆无疑具有这种非常流行的政治正确性。而且，从上面唐万里意味深长的结语中，德隆也完全领会了这种政治正确性。
然而，德隆是民企吗？如果是，那德隆是一般的民企吗？德隆之所以成为中国证券市场上一个时代的关注对象，不仅仅是因为它创造了庄股的经典，也不仅仅是因为它提出的“产业整合”的独特理念，更是因为它作为超级庄家长期天马行空但却始终安然无恙所带来的疑惑。在相当程度上，德隆在中国证券市场上的影响与其说是德隆的作为造就的，还不如说是德隆带给我们的疑问所造就的。这种疑惑在2001年的监管风暴中达到了高潮。据2002年《21世纪经济报道》的一篇文章指出，“德隆系每年都是证监会的重点监控对象，有33名审计师轮番出击，出具了1500页的审计报告”。这似乎表明了中国证券管理层一直在默默尽忠着自己的职守。不过，不管这些报告的具体内容是什么，也不管德隆业绩的真实性存有多少争议，德隆在二级市场上的操纵却是铁一样的事实。以德隆股票股�
