聪明的投资者-第7章
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这些公式型投资者50年代的经历和约20年前道氏理论的信奉者的经历相似。在方法的流行之时正是其失去效力之时的情况下，我们用决定道。琼斯工业平均指数所指示买卖水平的“中心价值方法”时也有过类似的失败经历（这将在后面的章节中间详细解释）。教训似乎是，任何容易在股市上被大多数人掌握和运用的赚钱方法都太简单和太容易结束。Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：“所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难。”
股市小史： 1900~1963年
自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平────从1961年12月至1962年6月为27％────比过去任何15年跨度的水平都要高。
难以置信的是，这一现象持续这么久竞没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎寻常的错觉”。我们几乎不知道这真正意味着什么；没人取确定这一暴涨在多大程度上是对股票的固有价值合理的再评价，及多大程度上是投机情绪的高涨，这个高涨最终必须以极端的和痛苦的方式加以修正。
理性投资者应该了解股市历史上的一些基本事件。他不应想当然地以为1949年以前的任何情况都和现在无关，直到他知道他正在拒绝什么。因此，在表7和表8；我给出了1871年至1963年间股市的一些显著的数据。表7是关于价格波动的数据，从熊市的低价到牛市的高价再到熊市的低价。对于最近的1949年至1963年，我给出了这一大幅上涨时期中的三次主要回落的数据；这三次回落────即使幅度最大的一次出现在1962年────也不应被认为是真正的熊市出现时的下跌。表8给出了基于收益和股息的有关数据，及由此产生的比率。这此将在后面章节中提及。
在前一版中我强调了“市场的连续性”。我的意思是，如果在前一个牛市的高价位投资者出售了股票，那么他就有机会再以较低的水平买入。根据表7；1942年熊市的所有低价位都比前30年甚至更长时期中任何一个牛市的高价位要低，因此，1942年熊市的标准。普尔平均指数比1901年以来任何一个所记录的高点都要低。
表7 大的股票市场波动：1871~1962
年份 标准。普尔500种综合指数 道。琼期工业平均指数
高 低 下降百分比 高 低 下降百分比
1871 4。74
1881 6。58
1885 4。24 28
1887 5。90
1893 4。08 31
1897 38。85
1899 77。6
1900 53。50 31
1901 8。50 78。3
1903 6。26 26 43。20 45
1906 10。03 103。0
1907 6。25 38 53。00 48
1909 10。30 100。5
1914 7。35 29 53。20 47
1916~1918 10。21 110。2
1917 6。80 33 73。40 33
1919 9。51 119。6
1921 6。45 32 63。90 47
1923 31。92 381。0
1932 4。40 86 41。2 89
1937 18。68 197。4
1938 8。50 55 99。0 50
1939 13。23 158。0
1942 7。47 44 92。9 41
1946 19。25 212。5
1949 13。55 30 161。2 24
1952 26。60 292。0
1952~1953 22。70 15 256。0 13
1956 49。70 521。0
1957 39。00 24 420。0 20
1961 76。70 735。0
1962 54。80 29 536。0 27
表8 股票市场行为的画像： 1871~1960和1947~1963（注a）
时期 平均 平均 平均 平均 平均 平均 年增长率
价格 收益 P/E比 红利 收入 付出 收益 红利
1871~1880 3。58 0。32 11。3 0。21 6。0 67
1881~1890 5。00 0。33 15。6 0。24 4。7 75 …0。64 …0。66
1891~1900 4。65 0。30 15。5 0。19 4。0 64 …1。04 …2。23
1901~1910 8。32 0。63 13。1 0。35 4。2 58 ＋6。91 ＋5。33
1911~1920 8。62 0。86 10。0 0。50 5。8 58 ＋3。85 ＋3。94
1921~1930 13。89 1。05 13。3 0。71 5。1 68 ＋2。84 ＋2。29
1931~1940 11。55 0。68 17。0 0。78 5。1 85 …2。15 …0。23
1941~1950 13。90 1。46 9。5 0。87 6。3 60 ＋10。60 ＋3。25
1951~1960 39。20 3。00 113。1 1。63 4。2 54 ＋6。74 ＋5。90
1947~1949 15。71 2。18 7。1 0。97 6。4 45
1954~1956 38。19 2。56 15。1 1。64 4。3 65 2。40（c） 7。80（c）
1961~1963 66。10 3。66 18。1 2。14 3。2 58 5。15（c） 4。42（c）
a。 数据主要取自 N。 Molodovsky的《股票价值和股票价格》。
b。 年增长率数据由Molodovsky汇编，覆盖了连续21年周期，端点是1890年、1900年等。
c。 这些增长率数据是1954~1956年对1947~1949年，1961~1963年对1954~1956年。
但在近20年情况就不同了。股市在1946年市场高点以后的下跌毫无疑问反映了真正的熊市，平均值再也没有回到以前（1939年）的高度。更惊人的是，1962年股市崩溃时的最低点是1946年的最高点的2。5倍。很明显，我们已经不能根据过去的经验来预测投资者何时应完全退出股市了。
最后一个论断并不是说防御型投资者没必要考虑股市的大崩溃，而是说，他不能预测（或可靠地了解）股市何时会崩溃，会有多严重。
个股的市场波动
根据以上讨论，我认为，进攻型投资者局限于利用市场周期性波动，在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此，买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。
如果投资者有意投资廉价股，那他就应持续关注廉价股的价格变化，而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在任何时间实际进行的证券分析过程来确定，除非整个股市都处于卖方市场，否则这类股票就能带来满意的回报。尤其是市场相对平和时，它们显示了最好的收益。这时，研究个股会发现许多获利机会。
购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的，或者，至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。在这个过程中，投资者的判断和市场相悖。对某些人来说，这好像有点自以为是或愚蠢。事实上，许多人仍坚信这一老信念：当前的市场价格比任何个人的判断更有参考价值；每一个有关的当事人的知识、期望和判断，被认为在得到所谓的“不流血的市场判决”方面都起着它们适当的作用。因此，似乎朴实和平庸的感觉会使投资者抑制他的推断────他比市场了解得更多。
根据这一信念，我们可以推出，华尔街认为预测对与众不同的市场运动的个股或特殊的工业群才有意义。假如一个投资者行动和市场相悖，就会被认为是股票将要发生大的变动的信号。以前，这经常预示着著名的“他们”将要对该股进行大的操纵。现今，随着“他们”的消失，这种信号被普遍解释为：如果该股“表现很好”，那就意味着有识之士认为该公司的业绩有高于一般企业的趋势，因此，现在应购买其股票。反之，华尔街有经验的人会建议你不要购买其股票，甚至抛掉那些近年“表现不好”的股票。同样，当股市平均指数在大的下跌后上涨到一个新的高度时────像1963年9月────这非常的成绩会吸引许多投资者进入股市。很明显，这些金融家认为，股票更加吸引人是因为价格比以往更高。
我坚信，投资者不应以个股的市场运动提供的信号来进行操作。个股的“技术研究”和整个股市的技术研究基本相同，得到的信号有时是正确的，有时则是错误的。总之，对于保守性的应用它不是那么可靠，其只是交易和投机领域重要工具的一部分。因此，如果它们也是投资者的武库的话，那将是非常奇怪的。他们最熟悉的论据是，上升时买进股票，而下跌时卖出股票。假如投资真的有一条基本准则，那就应与其相反。
就典型的估值过低的股票情况来说，前述的市场行为不是鼓舞人心的；这些证券不为交易者和技术专家所接受，或因其很不知名而被忽视。完全没有理由期望这迷股票的价格在投资者决定购买后会立即上涨。事实上，如果一个投资者购买了这类股票，他应想一想为什么其价格不会无限期的上涨并且可能增加低估值的度量，理论上没有根据说明这一结果不会发生。实践经验中，证券趋向于以接近价格水平销售，接近于它们的指示值。这个观点中的时间是不确定的，被某些情况证明的时间实际上要被延迟好几年。投资者应基于他的策略与经验而不是例外。我自己的记录表明，一个被充分低估价值的股票得到修正，平均需要的时间在半年到两年半之间。
也许一些人会认为，证明他的可赢利性的高超判断和勇气需要的时间太长了。但事实上，如果我们估计是正确的，那就意味着，股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。
最后我应该指出，在道。琼斯工业平均指数中，对那些被认为前景不好的股票经常估值过低。在过去30年，如果注意投资于这类不被普遍接受的普通股，就会获取惊人的高利润。
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