聪明的投资者-第14章

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期债券收益为4。05％，短期债券收益为3。76％。
　　　　d。　州和市政债券
　　　　它们的主要特点是免收联邦所得税，也免收发行债券的州（而不是其他地方）的所得税。它们或者州或其分支机构的直接责任证券，或者为“收益债券”，其利息支付依赖于道路、桥梁、建筑物等征税的收益。不是所有的免税债券都受坚强保护，从而证明防御型投资者的购买是正确的。在进行选择时，投资者可能受摩迪和标准。普尔给出的每一种债券等级的影响。三种最高等级Aaa、Aa或A债券之一，应该构成安全性的指标。这些债券的收益将随着质量和期限而变化，短期债券给出较低的回报。1964年，在标准。普尔市政债券指数中所代表的债券，平均质量等级为Aa，20年期限，在1964年早期收益率为3。41％。当时宾夕法尼亚州建设局债券的代表性收益率是：1965年到期的为2。20％，1975年到期的为3。05％，最长（1989年）期限的为3。90％。
　　　　e。　公司债券
　　　　这些债券受联邦和州税收的限制。在1964年初，那些质量最高、期限为25年的债券的收益率为4。4％，中低等长期债券的收益率是4。85％。在每一个等级上，短期债券收益比长期债券要少。
　　　　评论：以上概述表明普通投资者在高等级的债券间有几种选择。与应该课税的证券比较，高所得税阶层的人能从良好的免税证券中获得更好的净收益。对其他债券而言，应课税的收益范围似乎是从美国储蓄债券的3。75％到顶级公司债券的大约4。5％。这个范围对小规模债券业务量不太重要。
　　　　（1）价格变化性
　　　　投资者应该知道，即使本金和利息的安全性没有问题的，但随着利率的变动，长期债券的市场价格也可能会有很大的变化。表14给出了几年来各种类型投资平均收益变化的数据，从中可以看出，在高等级（Aaa）债券上的变化是相当惊人的。表15显示了两种代表性债券的价格波动。

　　　　表14　　　　1919～1963年各种类型投资的收益比较（％）
　年份　　　美国　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　市政　　　　　　　　　Aaa债券　　Bbb债券　公司债券（注c）　储蓄
　　　　　　　　储蓄　　　　　　　　国库券　　　　　　　　　债券（注b）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（高等级　　　　　　　　银行
　　　　　　　　债券（注a）　（长期，　　　　　　（免税）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　，优先股）　　　　　　存款（注d）
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　应交税）
1919年　　　　　　　　　　　　　　4。73　　　　　　　　　　　4。46　　　　　　　　　5。55　　　　　6。99　　　　6。07　　　　　　　　　　　　4。00
1928年　　　　　　　　　　　　　　3。33　　　　　　　　　　　4。05　　　　　　　　　4。73　　　　　5。71　　　　4。90　　　　　　　　　　　　4。39
1932年　　　　　　　　　　　　　　3。68　　　　　　　　　　　4。65　　　　　　　　　5。09　　　　　8。76　　　　5。89　　　　　　　　　　　　3。71
1935年　　2。90　　　　　　　　2。69　　　　　　　　　　　3。40　　　　　　　　　3。53　　　　　4。51　　　　4。45　　　　　　　　　　　　2。23
1940年　　2。90　　　　　　　　2。21　　　　　　　　　　　2。50　　　　　　　　　2。44　　　　　4。08　　　　4。00　　　　　　　　　　　　1。94
1946年　　2。90　　　　　　　　2。19　　　　　　　　　　　1。64　　　　　　　　　2。44　　　　　2。84　　　　3。50　　　　　　　　　　　　1。66
1953年　　3。00　　　　　　　　2。92　　　　　　　　　　　2。72　　　　　　　　　3。12　　　　　3。55　　　　4。10　　　　　　　　　　　　2。52
1963年　　3。75　　　　　　　　4。14　　　　　　　　　　　3。34　　　　　　　　　4。35　　　　　4。85　　　　4。32　　　　　　　　　　　　4。08
　　　　a。　系列　A。、E。和H。　　　b。　来源于标准。普尔　　　　　c。来源于摩迪　　　　d。　纽约州平均值。

　　　　表15　1905～1963年两种代表性债券的价格波动
　　　　　　　　　　　　　　　　（以美元为单位）
时间　　　　　　　　　　　　阿奇生通用公司　　　　　北太平洋通用公司
　　　　　　　　　　　　　　　　4s；　1995　　　　　　　　　　　3s；　2047
　　　　　　　　　　　　　　　　（高质量）　　　　　　　　　（中等质量）
1905年高　　　　　　　　105。50　　　　　　　　　　　　　79。00
1920年低　　　　　　　　69。00　　　　　　　　　　　　　　49。50
1928年高　　　　　　　　99。00　　　　　　　　　　　　　　73。00
1931～1932年高　　75。00　　　　　　　　　　　　　　46。75
1936年高　　　　　　　　117。25　　　　　　　　　　　　　85。25
1939～1940高低　　99。50　　　　　　　　　　　　　　31。50
1946年高　　　　　　　　141。00　　　　　　　　　　　　　94。75
1948～1949年低　　115。75　　　　　　　　　　　　　56。00
1950～1954年高　　131。375　　　　　　　　　　　　81。00
1957～1961年低　　88。00　　　　　　　　　　　　　　55。00
1963年平均值　　　　90。25　　　　　　　　　　　　　　59。75

（2）　更高收益的债券投资

　　　　通过牺牲质量，一个投资者可从他的债券中得到更高的收入回报。长期的经验已经说明，普通投资者总是很明智地远离高收益的债券。总体而言，当这种债券可以比第一流的债券在整个收益上表现得稍微好一点时，它们就使拥有者面临太多的不利于发展的个人风险，范围从令人不安的价格下降到真正的不履约（交易机会不会经常出现在低等级的债券中，因此这需要特殊的研究和技巧以成功地开拓）。
　　　　（3）　作为债券替代的储蓄
　　　　现在，一个投资者可以从商业或储蓄银行得到像他从第一流的债券得到的几乎一样高的利率。银行储蓄账户的利息将来可能降低，但在目前情况下，它们是个人债券投资的合适替代物。
　　　　（4）　可转换债券
　　　　就形式而言，可转换债券由于提供了安全性和获得机会，从而表现出明显的吸引力。它的索取权排在公司的普通股之前；如果后者价格上升得足够高，转换权应有了价值，债券就可能以高于成本价卖出。然而，这样的优点是要付出代价的。这种债券的价格可以比有相同安全性而没有可转换权的债券高出20％。因此，可转换债券的购买者实际上从两种不同东西的“包裹”中得到了好处：普通债券加对普通股的购买权。可转换债券也有投资决策问题，它贬低了对防御型投资者的适用性。我将在关于进攻型投资者的章节中详细讨论这种类型的证券。
　　　　（5）　买入规定
　　　　大多数债券在到期之彰可以被支付（当然，这里非常例外的是美国储蓄债券，其赎回权给予持有者而不是债务人）。在特殊情况下，债券可在保险后，以适当高于发行价5％的保险费被公平地购买。人们很少注意不满意的情况，其中，买入规定已经将债券持有者作为一个阶层。这意味着，在基本利率波动较大的时期，债券投资者不得不首当其冲地面对不利于自己的变化，并且除了少量喜欢的债券外，被剥夺了一切。让我们举一个例子来清楚地说明这一点，因为它很重要且广泛被忽视。
　　　　1928年，美国燃气电力公司以101美元的价格向公众出售了期限为100年、退税5％的凭单债券，收益率为4。95％。4年后，在极度萧条中，债券以62。5美元的低价售出，收益率为8％。这反映了非常不利的经济的市场条件对高质量投资债券的影响。相反，在后几年中，在有利的情况下，这种债券的利率跌到了3％以下。这意味着这种5％债券的价格上涨超过160美元。但在1946年3月的这个点位，这种债券仅能以106美元的价格被赎回。
　　　　典型债券合同中的买入特征是“我得头，你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中，大多数投资者收兑了他们的长期、高付息债券，并且被迫接受越来越低的回报率。如果没有买入特征，他们的收入就不会减少并且他们债券的本金值会有巨大的增加。在1950年后，利率开始回升，那些在1946年以高价买进低息债券的投资者，他们的本金值实际上减少了。总而言之：当利率下降时，买入特征迫使投资者失去收入；当利率上升时，投资者会失去本金。
　　　　这种安排从投资者的角度来看很不合理，因而投资者不应该在不安全的情况下去购买它。
　　　　近年来，或许是机构投资者遗留下来的要求，买入规定情况有很大的改善。大多数新债券要么是不可赎回的，要么在发行后许多年才能赎回。

直接的（不可转换债券）优先股

　　　　在这里，应该对优先股做某些观察。真正好的优先股能够而且确实存在，尽管它们的投资形式不好，但它们本身是好的。典型的优先股持有者将安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股红利被取消，或甚至更危险，那么其地位就不稳定了。另一方面，典型的优先股除了享受超出固定股息的利率外，不参与公司利润的分配。因此，优先股持有人既没有债券持有者（或债权人）的决定索取权，也没有普通股持有者（或合伙人）享有的获取利润的可能性。
　　　　在萧条时，优先股法定地位上的这些弱点便更加明显。所有优先股中，只有一小部分使自己处于牢固的地位，在整个变迁中保持一个毫无问题的投资地位。经验告诉我们，购买优先股的时间，是临时性的逆境使得它们的价格被过分压低时（在这时，它们可能适合于进取的投资者，但不适合于防御型投资者）。
　　　　换句话说，它们应该在廉价的基础上被购买，或根本不被购买。我们今后将更加关心可转换债券和有类似权利的债券，因为它产生了某些特殊的获利可能性。
　　　　优先股总体地位的另一个特点值得一提：公司购买者比个人投资者有好得多的纳税地位。基于它们普通利息的收入总量，公司仅需支持红利收入15％的所得税。从1965年起，公司税率是48％，这意味着作为优先股红利收入的100美元仅需纳税7。20美元，而作为债券利息收入的100美元则需纳税48美元。另一方面，除了最近有一点减免外，个人投资者在优先股投资上须支持与债券同样多的税收。所以，严格地按逻辑讲，所有投资等级的优先股应该由公司购买，就像所有免税债券应该由支付所得税的投资者购买一样。

股票形式

　　　　如同迄今所讨论的，债券形式和优先股形式，是易于理解和相对简单的。债券持有者有权在确定的日期得到固定的利息和返还的本金；优先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必须在任何普通股红利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不会到期（股息可能是累积的或非累积的，股票持有者可能有也可能没有选举权）。
　　　　上面讨论了大多数债券和优先股，以及分配中的基本总量。毫无疑问，仍有数不清的例外，最著名的类型是可转换债券和类似的债券及收入债券。除了这些外，还有许多债券，就它们对本金、利息或红利的索取权、选举权、分解权等等而论，都存在独自的奇异性。
　　　　在一个标准的投资组合策略中，混合的或不规则的证券形式被作为防止证券杂质的主要的外观依据。评价这些特殊证券的真正效果或价值经常是很困难的。证券的期限实际上可能有不寻常的吸引力，并且它也可能构成例外的情况。在例外的情况下，不规则证券仅应该被有进取心的投资者购买，那些防御型的投资者不应该去碰它们。

普通股的利弊

　　　　在本书的第一版中（1949年），我发现对所有投资组合中包含大量普通股成分的情况插入一长段说明是必要的。普通股通常被认为具有高投机性，因而是不安全的；它们曾经从1946年的高水平大幅度地下跌，但这并没有吸引投资者，反而削弱了投资者在股票证券交易的信心。我已经