投资学(第4版)-第9章
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图2…4 中长期国债
资料来源：The Wall Street Journal； October 29； 1997。
第一部分导论
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特定部门的信用而成立的，国会通常认为私人部门通过正常的私人来源无法获得适当
的信用。图2 … 5是华尔街日报上刊登的主要由这些机构发行的支持农业信用和住宅抵押
贷款的债务行情表。
图2…5 政府机构发行的证券
资料来源：The Wall Street Journal； October 22； 1997。
主要的抵押机构有联邦住宅贷款银行（ F H L B ）、联邦国民抵押协会（ F N M A 或
Fannie Mae） 、政府国民抵押协会（ G N M A或G i n n i e，M a e ）和联邦住宅贷款抵押公司
（ T H L M C或Freddie Mac） 。联邦住宅贷款银行通过发行证券筹集资金，并将这些资金
借给作个人房屋抵押贷款的储蓄与贷款机构。
联邦住宅贷款抵押公司和政府国民抵押协会是为了提高抵押支撑市场的流动性而
设立的，一直到这些机构发行由债务人通过中介机构转到投资者手中的证券（见本节
后面有关抵押与抵押债券的内容），才使因缺乏二级市场，资金难以流入抵押市场的
状况有所改观。并使抵押市场的信誉由依赖于联邦政府转移到地方政府身上。
农业信贷机构的组成如下：
1） 12 家区域性合作银行，负责季节性农业合作资金的贷款。
2） 12 家联邦土地银行，负责农业资产的抵押贷款。
3） 12 家联邦中介信贷银行，为农作物和牲畜的生产与市场流通提供短期贷款。
有些机构属于国有，因此可将其看作是政府的分支机构。这些机构的债务自然不
会有违约的风险。政府国民抵押协会就是国有代理机构之一例。其他如农业信贷机构、
联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司都只是由联邦政府资
助的。
虽然联邦政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构
违约，政府决不会袖手旁观。因此，这些证券也被认为是相当安全的资产，它们的收
益只比国库券略高些。
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第2章金融市场与金融工具
2。2。3 市政债券
市政债券（municipal bonds）是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企
业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除
州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所
得税。
市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”
（例如，税收权）；二是收入债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入
或由操作项目的市政代理机构担保。收入债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、
自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。
工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形
式，可因此根据免税的利率借到资金。
与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期
抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。
市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。
到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，
而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 。 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6
年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 … 6。
投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，
r（ 1…t）就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显
行业收益债券
一般债务
图2…6 未偿付的免税债务
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Washington D。C。： Board of
Governors of the Federal Reserve System； Second quarter； 1997。
第一部分导论
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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。
比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再
解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。
r（ 1…t）= rm （ 2 … 4 ）
或者
r=rm /（ 1…t） （ 2 … 5 ）
因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1…t得到。表2 … 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。
表2…2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益
免税收益率
边际税率（％）
2％ 4％ 6％ 8％ 1 0％
2 0 2 。 5 5 。 0 7 。 5 1 0 。 0 1 2 。 5
3 0 2 。 9 5 。 7 8 。 6 11 。 4 1 4 。 3
4 0 3 。 3 6 。 7 1 0 。 0 1 3 。 3 1 6 。 7
5 0 4 。 0 8 。 0 1 2 。 0 1 6 。 0 2 0 。 0
表2 … 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的
投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 … 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持
有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税
收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。
我们也可用2 … 4式或2 … 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 … 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：
t= 1…（rm/r） （ 2 … 6 ）
图2…7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率
资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual； Moody’s Investors
Service； 1997。
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第2章金融市场与金融工具
收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍
的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 … 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 。 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7％的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。
概念检验
问题3：假设你的税收等级是2 8％，你是愿意赚取6％的应税收益率，还是情愿要
一个4％的免税收益率？4％免税收入的等价纳税收益率为多少？
2。2。4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券（secured bonds），这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债
券（ d e b e n t u r e s ）；在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券，被称为次级无
担保债券（subordinated debentures）。
公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中
购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择
权。在第1 4章中，我们将对这些期权做更详细的讨论。
图2 … 8是华尔街日报上部分公司债券的行情，从图中可看出在形式上它们与国债
很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7％，到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率
图2…8 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； October 28； 1997。
第一部分导论
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（current yield），我们定义为每年的息票收入除以价格，是6 。 7％（注意，现行收益率与
到期收益率的不同，我们将在第1 4章中讨论二者的区别）。当天共有1 0 0笔此种债券的
交易。收盘价为面值的1 0 4％，即1 040美元，比上一个交易日的收盘价高出票面价值
的15/8％。
2。2。5 抵押与抵押支撑证券
3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的，因为那时投资者尚不能进
行此类的投资。现在，由于抵押支撑证券的发展，几乎所有人都能够投资于抵押贷款
的资产组合了，而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。
直至2 0世纪7 0年代，几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的（到期期限为1 5 ~ 3 0年），
并且在贷款期内利率不变，每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍
然是最流行的形式，但是目前已发展出来其他几种新的形式。
由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机
构通常担负短期负债（指客户存款），但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这
样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与
此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。
可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借
款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年
期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合
约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约，将大量利率波动风险
从银行转嫁给了借款人。
由于利率风险转嫁到了客户身手，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传
统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是
很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行�
