投资学(第4版)-第58章
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产组合由2 5％的通用公司股票（
＝1 。 1 0）和7 5％的福特公司股票（
＝1 。 2 5）组成，那
么这一资产组合的风险溢价是多少？
9。1。5 证券市场线
我们可把期望收益…贝塔关系视为收益…风险等式。由于证券的贝塔值是测度这一
证券风险的适当指标，因此贝塔与证券对最优风险资产组合方差的贡献度是成比例的。
风险厌恶型投资者通过方差来测度最优风险资产组合的风险。我们认为，单个资
产的期望收益（或风险溢价）取决于其对资产组合风险的贡献程度。股票的贝塔值即
测度了股票对市场资产组合方差的贡献程度。因此，我们预期，对于任何资产或资产
组合而言，风险溢价都被要求是关于贝塔的函数。C A P M模型确认了这一预期，并进
一步认为证券的风险溢价与贝塔和市场资产组合的风险溢价是直接成比例的，即证券
的风险溢价等于
＇E（rM）…rf＇。
期望收益…贝塔关系曲线就是证券市场线（security market line，S M L ），正如9 … 2图
所示。由于市场的贝塔值为1，故斜率为市场资产组合风险溢价，横轴为
值，纵轴为
期望收益，当横轴的
＝1时，这点是市场
资产组合的贝塔值，这时在对应的纵轴我
们可以看到市场资产组合的期望收益值。
有必要比较一下证券市场线与资本市
场线。资本市场线刻画的是有效率资产组
合的风险溢价（有效率资产组合是指由市
场资产组合与无风险资产构成的资产组
合）是资产组合标准差的函数。标准差可
以用来测度有效分散化的资产组合（投资
者总的资产组合）的风险。相比较，证券
市场线刻画的是作为资产风险函数的单个
资产的风险溢价。测度单个资产风险的工
具不再是资产的方差或标准差，而是资产
对于资产组合方差的贡献度，我们用贝塔
值来测度这一贡献度。显然，证券市场线图9…2 证券市场线
对于有效率资产组合与单个资产均适用。
证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准。一项投资的风险确定，以贝塔值测度其
投资风险，证券市场线就能得出投资人为补偿风险所要求的期望收益及货币的时间价值。
SML的斜率
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222 第三部分资本市场均衡
由于证券市场线是期望收益…贝塔关系的几何表达，所以“公平定价”的资产一
定在证券市场线上，也就是说，他们的期望收益同风险是相匹配的，援引本章开头的
诸多假定我们可以得出，在均衡市场中，所有的证券均在证券市场线上。不过，我们
这里还要研究C A P M模型在资金管理业中的应用。假定证券市场线是估计风险资产正
常收益率的基准，证券分析旨在推测证券的实际期望收益（请注意我们现在脱离了简
单的C A P M模型世界来讨论某些投资者依据自己独特分析来运作不同于其竞争者的投
资结构）。如果某只股票被认为是好股票，即认为其价格被低估了，那么就会有偏离
证券市场线给定的正常收益的超额期望收益出现，这一期望收益大于C A P M模型给出
的值，价格高估的股票的期望收益则低于证券市场线给出的值。
股票真实期望收益同正常期望收
益率之间的差，我们称之为阿尔法
（A l p h a），记为
。例如，如果市场期
望收益率为1 4％，某只股票的值为1 。 2，
短期国库券利率为6％，依据证券市场
线可以得出这只股票的期望收益率为6
＋1 。 2×（ 1 4…6 ）＝1 5 。 6％。如果某投资者
估计这只股票的收益率为1 7％，这就
意味着＝1 。 4％。（参见图9 … 3）
有人认为证券分析（详见本书第
五部分）是关于
非零的未抛补证券
的研究。证券分析认为资产组合管理
的起点是一个消极的市场指数资产组
合。资产组合经理只是不断地把
＞0
的证券融进资产组合，同时不断把
＜0的证券剔除出资产组合。第2 8章
将对这种调整资产组合权重的策略进
行分析。
C A P M 模型同样适用于资本预算决策。对于一个考虑上新项目的企业而言，
C A P M模型给出了这一项目基于贝塔值应有的必要收益率，这一收益率是投资者考虑
风险程度后可以接受的收益率。管理人员可利用C A P M模型得到内部收益率（I R R）
的临界值或此项目的“要求收益率”。
专栏9 … 1阐述了C A P M模型在资本预算中的应用以及在实际应用中一些同C A P M模
型相悖的异常情况（第1 2章与第1 3章对后者有更详尽的论述）。专栏9 … 1分析了存在这
些悖论的情况下，C A P M模型是否仍然有效。文章认为尽管这些悖论对C A P M模型提
出了质疑，但是C A P M模型对于那些希望增加企业基础价值的经理人而言仍然是有应
用价值的。
C A P M模型的另一个应用是关于效用率的确定（utility rate…making ），＇1＇ 这种情形
主要是指在限制投资用途的情况下，工厂与设备投资的收益要求。假定股东的初始投
资为1亿美元，股东股权的贝塔值为0 。 6，如果短期国库券的利率为6％，市场风险溢价
为8％，则企业的要求利润率为6＋0 。 6×8＝1 0 。 8％，或要求利润额为1 080 万美元，企
业应当依据此利润水平来制定价格。
图9…3 证券市场线与一个正值阿尔法的股票
股票
概念检验
问题４：X Y Z股票期望收益率为1 2％，而风险值
＝1，A B C股票期望收益率为1 3％，
＇1＇ 这一应用很快就不流行了，因为许多州放松了它们对公用事业的管制，并容许市场自由定价，然而，
用它来确定收益率的情况还是很多。
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第9章资本资产定价模型
223
＝1 。 5，市场期望收益率为11％，rf ＝5％
a。 根据C A P M模型，购买哪只股票更好？
b。 每只股票的
是多少？画出证券市场线，并在图上画出每只股票的风险…收益点
及标注出
值。
问题5：无风险利率为8％，市场资产组合的期望收益率为1 6％，某投资项目的贝
塔估计值为1 。 3。
a。 求这一项目的要求收益率。
b。 如果该项目的预期I R R＝1 9％，是否应投资于该项目？
金融市场对风险的评价决定着企业的投资行为，如果市场的评价是错误
的，将会发生什么情况呢？
投资者自己的良好感觉很少被予以肯定，但在过去的2 0年中，自己决定
投资行为模式的公司大大增加，它们的模型是建立在人们的理性思维上的。如
果理性思维的假定不对，公司是否有做出错误选择的危险？
一个被称为“资本资产定价模型”，或简称为C A P M的模型被广泛地应用
于现代金融领域。几乎所有希望守住自己一个摊子—如守住一个商标、一家
工厂或一家公司的并购行为的经理都必须部分地参照C A P M模型来评价自己的
决定。原因是这个模型告诉我们应如何计算投资者期望中的收益。如果股东想
获利，在任何情况下都得跨越这一模型所规定的“要求收益率”。
虽然C A P M模型很复杂，但可以将其简化成下面5个方面：
。 投资者可剔除某些风险，譬如工人罢工的风险、老板辞职的风险等，可
将这些风险分散到许多地区与部门。
。 某些风险，如全球性衰退的风险，不能通过分散化来消除。所以，即便
资产组合篮子中装进了市场上所有的各种股票若干，也仍旧会有风险。
。 必须注意的是有时可从安全性更强的资产，如国库券中获取收益，但我
们却常常拥有有较大风险的资产组合。
。 某项投资的收益在某种程度上仅取决于它对市场资产组合风险的影响程
度。
。 有一种简单的测定资产组合篮子风险的方法，这就是复制“贝塔”，贝
塔表示投资风险与市场风险的关系。
正是贝塔使C A P M模型身价百倍。虽然投资有可能面临许多风险，但被分
散了风险的投资者仅需要关心那些与市场篮子相关的风险。贝塔不仅告诉经理
人员应如何计算这些风险，同时也容许他们将风险直接转移到要求的收益率中。
如果某项投资的远期利润低于那个要求收益率，投资者就不值得考虑这项投
资。
曲线说明了C A P M模型的运作机制。安全性高的投资，如国库券，其贝塔
值为0。风险性较大的投资，相对于无风险的投资来说，应有一个溢价收益，
而这就增加了贝塔值。那些投资风险与市场风险大致相匹配的投资，其贝塔值
是1，根据定义，这些投资应达到市场收益水平。
假定某一公司面临两个投资项目：A与B，A投资的贝塔值为0 。 5，也就是
说，当市场价值上升或下降1 0 ％时，它的收益上升或下降5 ％。所以，其风险
专栏9 … 1来自遥远的传说
224 第三部分资本市场均衡
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贝塔力量
收益率
市场
收益率
无风险
收益率
溢价仅是市场风险的一半。而B投
资的风险溢价是市场风险的两倍，
所以它必须能够获得更高的收益
来与支出相匹配。
永远不要故意过低定价
C A P M模型也有一个小问题：
金融学家发现，贝塔在解释公司
股票收益率上并没有多大用处。
更重要的是，另外还有一项指标
可以很好地解释这些收益。
这一指标就是公司的账面价
值（资产负债表上的价值）与市
场价值的比率。有几项研究发现，
一般来说，账面…市值比率高的公司在长期收益率较高，即便在调整了风险的
贝塔值之后仍然如此。
这一账面…市值效果的发现在金融学家之间引起了广泛的争议。人们都同
意一定的风险必定会带来高收益，但在如何测度风险上却争吵不休。一些人认
为，既然投资者是理性的，这一账面…市值效果就一定会引来额外的风险因素。
他们由此得出结论：经理人员应把这个账面…市值效果考虑进他们的要求收益
率中。他们还把这一可能出现的要求收益率命名为“期望收益的新估计量”，
或N E E R。
另一些金融学家却对这一方法提出质疑。因为并无明显的额外风险与高
账面…市值比率相关联的迹象，所以他们认为投资者会被这一概念误导。简单
的说，这些人认为高账面…市值比率在获取高额收益的作用上无足轻重。如果
这些公司的经理人员试图跃过这些被抬高了的要求收益率，他们就得放弃许多
可以投资的资产组合。专家意见不一，叫那些循规蹈矩的经理人员该如何是
好？
在一篇新发表的论文中①，麻省理工学院商学院的经济学家杰里米·斯坦
（Jeremy Stein）给出了一个二者兼顾的答案。他说，如果投资者是理性的，
则贝塔不是唯一的风险测度工具，这时经理人员应停止对它的使用。反过来，
如果投资者是非理性的，在许多情形下，贝塔仍是有效的测度工具。斯坦先生
认为，如果贝塔识别出市场的基础风险，这个基础风险指的是它对市场篮子风
险的贡献，那么，贝塔就值得引起经理人员的重视，即便在投资者还未认识到
贝塔作用时也是如此。
通常，但并非总是如此，斯坦先生的理论中暗含着一个关键性的区别：
这就是（a�
