投资学(第4版)-第185章
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于承诺收益现值的独立基金时，计划就没有获得所需的全部资金。如果计划的资产市
值高于计划的债务现值，则认为为计划提供了过多的资金。
26。5。3 明确收益型养老基金义务的不同前景
像我们前面所描述的，在一个明确收益型计划中，养老金收益由一个考虑了雇员
的服务期以及薪金或工资的公式所决定。无论养老基金的资产投资表现如何，计划发
起人都要提供这些收益。所以承诺给雇员的年金额就变成了业主的债务。这种债务的
本质是什么呢？
美国私人部门的明确收益型养老计划提供由计划的收益公式确定的明确的收益
额。但是根据发起人的财务状况与生活费用的提高，许多计划发起人常常自愿增加他
们对退休雇员支付的收益额。一些观察家把这样的增长解释为内在的生活费用指数的
证明。但是，这些自愿的特别收益增长值却与正常的生活费用调整额（c o s t … o f … l i v i n g
adjustment； COLA）有很大的不同。在美国现有的法律下，计划发起人没有支付超出
计划收益公式确定的明确承诺数额以外金额的法定义务。
很多人相信在使用最后支付公式的计划中，养老金收益至少直到退休时为止没有
通货膨胀的风险，但是这是一种错觉。与起始价值是根据薪金总体指数确定的社会保
障金收益不同，即便是最后支付私人部门计划的养老金收益也只是在如下情况中才被
“指数化”：（ 1 ）这个雇员继续为同一个业主工作；（ 2 ）雇员自己的薪金或工资与总体指
数同步变化；（ 3 ）业主继续保持同样的计划。美国只有非常少的私人公司提供了自动与
通货膨胀率成指数关系的养老金收益，这样改变工作的雇员在最后退休时要比那些始
终为同一个业主工作的雇员获得的养老金收益少，即使这些雇员的明确收益型计划有
相同的最后支付收益公式。我们称这种现象为变动性问题。
会计行业的规则制订组织财务会计标准委员会（the Financial Accounting
Standards Board）与国会（C o n g r e s s）都采取名义收益的现值作为一个发起人养老金
债务的合适的测度标准。FA S B 第8 7项法令明确指出列示在公司内部资产负债表中的
养老金债务要用累积的收益义务（A B O）来测度，即除了所有的薪金计划外，在计划
收益公式下所欠雇员的以名义利率贴现的养老收益额的现值。与此相类似，在美国
1 9 8 7年奥姆尼巴斯预算调节法（Omnibus Budget Reconciliation Act； OBRA）中，国
会把流动债务定义为公司的养老金债务，对公司可以划归为流动债务一部分的有资格
690 第七部分资产组合管理的应用
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延税的投入资金额作出了限制。奥姆尼巴斯预算调节法对流动债务的定义在本质上与
FA S B 第8 7项法令中对累积的收益义务的定义是相同的。
这样，累积的收益义务在一个养老基金的投资策略中就成为了关键的因素。它不
仅影响公司的资产负债报表，同样也会反映出真实经济状况。
但是，第8 7项法令还承认另外一个对明确收益型计划的债务的测度标准：计划的
收益义务（P B O）。计划的收益义务是对发起人养老金债务的测度，它包括了对雇员
直到预期退休时为止的薪金的计划增长。第8 7项法令要求公司使用计划的收益义务计
算列入它们的收入报表中的养老金的费用，这对于财务分析人员或许会有一些用处，
这会帮助他们推导出预期未来劳动成本的恰当估计值，这一估计值是从持续经营的角
度来运用公司的贴现后现金流模型的。但是，计划的收益义务并不是业主明确保证的
收益额。计划的收益义务与累积的收益义务之间的差别不应该看作是公司的债务，因
为只有在将来雇员继续工作时，这些明确的养老金费用才会实现。如果把这些将来的
或有劳动力费用都看作是公司的债务，那么为什么不把将来所有的工资单都看作是一
笔负债呢？如果真的这样做的话，那么，我们为什么不把这些劳动力的工作在将来产
生的收入的现值作为一项资产加入呢？确实如此，我们很难为利用计划的收益义务来
测度养老金债务的方法找到记帐方法或是经济上的逻辑。
如果收益受某些直到退休年龄的工资指数的约束，计划的收益义务就是我们现在
用来确定公司债务的数值，而不再取决于雇员是否继续为此业主工作。但是，由于美
国的私人计划不提供这样的自动指数，用计划的收益义务来作为一个测度标准来测度
发起人向雇员支付的协议规定的义务程度是错误的。所以，它也不是一项养老基金在
为自己的投资策略进行套期保值时合适的目标。
概念检验
问题4：一个雇员现在4 0岁，已经为公司工作了15 年。如果正常的退休年龄是6 5
岁，利率是8％，这名雇员的预期寿命是8 0岁。不断增值的养老金收益的现值是多少？
26。5。4 养老金的投资策略
养老基金的特殊税收地位使得人们更加愿意将他们投资于明确捐助型计划以及明
确收益型计划中的资产组合向那些税前与税后收益率间有较大差额的资产倾斜。在一
个明确捐助型计划中，由于参与者承担了所有的投资风险，最优的资产组合也取决于
参与者能承担的风险程度。
在明确收益型计划中，由于发起人承担了投资风险，最优投资策略可能会有不同。
如果发起人需要把养老金资产的潜在超额收益同计划参与人分享，他们就更倾向于通
过投资于与承诺收益额匹配的有价证券来消除所有的投资风险。例如，如果计划发起
人在未来5年中每一年需要支付1 0 0美元，它可以通过购买5个面值为1 0 0美元并且顺次
到期的零息票债券，以提供这种收益支付流。这样做，发起人就消除了支付不足的风
险。我们称此为养老金债务的免疫（i m m u n i z a t i o n）。
如果一个公司养老基金的累积的收益义务超出其资产的市场价值，FA S B 第8 7项
法令要求公司在其资产负债表上确认其未有资金支持的债务。但是，如果养老金资产
价值超出了累积的收益义务值，公司不可以把这项差额列入自己的资产负债表中。这
种不对称的会计处理体现了对明确收益型基金的深层次认识。工会代表、一些政治家、
甚至少数养老金专家都相信作为积累的养老金收益保证人的发起公司很容易有养老金
资产不足的情况，而它们对养老金超额的部分却没有明确的权利。
如果养老基金处于超额的状态，那么我们就不再需要一个1 0 0％固定收益的资产组
合来最小化公司养老保证的成本。管理人员可以将额外的养老资产投资于股权，他们
只需在养老资产的市场价值接近累积的收益义务的价值时减少此部分投资的比例。这
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第26章资产组合的管理过程
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种投资策略被称为无形免疫，它是资产组合保险的一种形式。
为了理解无形免疫是如何运作的，考虑一种使用止损命令的简单模式。假设累积
的收益义务是1 0 0美元，基金总共有1 2 0美元的资产，完全投资于股权。这个基金可以
通过在它所有的资产上使用价位为1 0 0美元的止损命令来保护自己免受贬值的损失。
这意味着如果股票的价格跌到1 0 0美元，基金管理人员就会把所有的股票变现，对累
积的收益义务实行免疫。在1 0 0美元时实施止损命令并不是一个完美的保值方法，因
为我们不能保证在价位为1 0 0美元时卖出的命令一定会被执行。一系列起始价位在1 0 0
美元以上的止损命令的结果会更好地防止贬值的损失。
投资于股权如果指导公司养老金策略的唯一目标是股东财富最大化，我们很难
理解一个在财务上健全的养老金发起人为什么会完全投资于股权。一项1 0 0％投资于债
券的策略会使获得有保证的明确收益的成本最小化。
除了我们对一个有充分资金的养老金计划只投资于固定收益证券给出的解释之
外，这样做也有税收方面的原因。养老基金的税收优势来自于发起人得到养老金投资
的税前利率的能力。最大化这种避税的价值，就必须完全投资于那些可以提供最大的
税前利率的资产。由于股票的资本利得可以延迟纳税，而且红利的税率要远远低于债
券利息的税率，公司养老基金应该完全投资于需纳税的债券以及其他固定收益的证券。
但是我们知道一般来说，养老基金只把它们的资产组合的4 0％~ 6 0％投资到股权之
中。即便我们只是漫不经心地翻阅一下有关基金管理者的文献也会发现他们这样做是
有许多理由的，一些是正确的理由，一些却是错误的，有三个可能是恰当的理由。
第一个理由是公司管理层把养老金计划看作是为雇员建立的一项信托，他们把基
金资产看作是一个明确捐助型计划进行管理。人们相信一项成功的股权投资策略可能
会为雇员提供额外的收益，为此承受风险也是值得的。像我们以前所解释过的一样，
如果基金处于超额状态，那么发起人可以投资于股票并且仍然可以通过执行一项无形
免疫的策略来最小化提供有保证收益的成本。
第二个可能是恰当的理由是管理层相信通过精确地安排市场时机与正确地进行证
券选择，可能可以创造出高于管理费用加其他支出的价值，许多非金融公司的高层管
理人员习惯在他们的各项业务中创造高于成本的价值，他们认为在资产组合管理领域
这也是同样可以做到的。当然，如果这是真的，那么人们一定会问为什么他们不在他
们的公司帐户中这样做，而只是在养老基金中这样做。那样他们就可以同样有避税
“蛋糕”供自己享用。但是，意识到这一点很重要：为了完成这项事业，公司必须影
响市场，而不仅仅是与市场相匹配。
注意，有效市场假定的弱有效形式指出，管理者不能简单地通过将养老基金从债
券转换成股票就可以创造出股份价值。即便是在所有的额外养老基金都属于股东的情
况下，投资于股票仅仅是把股份在资本市场线（对于积极投资者来说是在风险与收益
之间的均衡市场线）上进行了一些移动，并不创造价值。当考虑到对计划受益人进行
支付的净成本缺乏风险保险时，除非股权投资可以把公司提高到资本市场线以上，否
则增加养老基金投资于股权的数额将会降低股份的价值。这意味着如果养老基金倾向
于通过精确的投资时机安排或正确的证券选择以采取一个积极的影响市场的策略时，
养老基金投资于股权才是有意义的。一项完全消极的策略不会增加股份的价值。
对于一个处于财务危难状态的公司资金不足的计划来说，投资于股票以及其他风
险资产有另外一个可能的原因—联邦养老保险。处于财务不景气状态的公司倾向于
把养老基金中的钱投资于风险性最大的资产，就像2 0世纪8 0年代处于困境之中的机构，
由于有联邦储蓄与贷款保险公司（F S L I
