投资学(第4版)-第18章
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司股票的买方与卖方报价分别为6 8美元和6 8 。 1 2 5美元，一个购买限制指令可能在股价
下降至每股6 5美元时，才容许经纪人购买股票。同样，一个出售限制指令会在股价升
至特定价格以上，才容许经纪人卖出股票。
如果发出的限制指令在买卖报价之间会发生什么情况呢？例如，假如你已经指示
你的经纪商按6 8 。 1 2 5美元或更有利的价格买入埃克森公司的股票。由于卖方报价为
6 8 。 2 5美元，高于你所愿意支付的价格，所以这个指令可能暂时不予执行，尽管你意愿
中的买价6 8 。 1 2 5美元还是比那些每股6 8美元的报价对卖方更为有利，因此你会找到不
接受每股6 8美元的售价，但却愿意以每股6 8 。 1 2 5美元与你成交的卖者。
直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是0 。 1 2 5美元。1 9 9 7年纽约证券交易
所及其他交易所开始允许价格行情有1/1 6美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间
的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价
（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至1
美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如5美分。
＇1＇ K。 Ross；J。Shapiro； K。 Smith；“Price Improvement of SuperDot Market Orders on the NYSE；”N Y S E
Working Paper 96…02。
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第3章证券是如何交易的
此外，即使实行十进制报价，这种买卖价
差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过
1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望
降低买卖差价。
止损指令（stop…loss orders）与限制指令
相似，都要求股价在达到某个价位后才执
行交易指令。在这种情况下，价格降至一
规定水平之下时出售股票。正像止损的名
称所表示的，指令允许卖出股票是为了避
免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3…4 限制指令
令（stop…buy orders）特指当价格上升到给定
界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损
失。我们将在3 。 7节中详细讨论卖空问题。图3 … 4是由四种类型交易组成的简单矩阵。
也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如
果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令（open or good…till
canceled orders），在顾客未撤消指令之前6个月内持续有效。非足额即撤消指令（fill or
kill orders），指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委
托指令，否则，指令被立即取消。
3。3。3 特定经纪商与交易的执行
特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或
交易者的角色。作为经纪人，特定经纪商的作用就是执行其他经纪人的指令；他们可
能也为自己买卖股票。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，
即便这意味着他们必须使用自己的帐户进行买卖。纽约证券交易所委托这些公司去完
成服务并监督其工作表现。在这里，他们又充当了交易者的角色。
作为经纪人，特定经纪商的工作是简单机械的。他们手中的“订单”上，列有全
部经纪人以客户名义输入的未执行的限制指令（实际上，这个“订单”现在就是一个
计算机控制台）。当按市价执行指令后，特定经纪商就结束或“勾掉”该项交易。
特定经纪商被要求用最高买价和最低卖价来匹配交易。因此，特定经纪商系统形
成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会。在这
里，特定经纪商仅起到了方便交易的作用。
特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市
场”。作为交易所中唯一有权为特定股票做市的回报，要求他们通过动用存货买卖股
票来保持市场的有序。特定经纪商要保持他们自己的股票组合，报出股票的买卖价格，
他们有义务至少满足有限数量的市场指令。如果接到的是市场买入指令，他们必须从
自己帐户中按报价售出股票；如果接到的是销售指令，则必须按报价购进。＇ 1 ＇
通常，在一个有活力的市场中，特定经纪商可在自己不直接参与交易的情况下就
勾掉买卖指令。这就是说，他们不必把自己的证券帐户当作执行指令的基本手段。只
有在个别情况下，发生特定经纪商的买方卖方报价优于其他市场参与者所提供的报价。
因此，任何时刻，有效的市场卖方报价都是在特定经纪商的卖方报价或最低非足额限
卖价指令这两者中的较低价。同理，有效的买方报价，是非足额限买价指令或特定经
纪商买方报价二者中的最高价，这些程序确保了特定经纪商可以为市场提供必要的流
动性。实际上，特定经纪商参与了大约1 0％~ 2 0％的在纽约证券交易所的交易。
＇1＇ 实际上，仅对一定量的股票来说，特定经纪商公布的报价才是有效的。如果买卖指令超过了限定量的
规模，特定经纪商有权修订报价。
第一部分导论
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在等待按买卖报价进行交易时，特定经纪商易在其他交易者中处于不太有利的地位。
等待最新信息的大额交易者，只有在特定经纪商的最后行情暂时好于现存信息时，才与他
们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。
你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。
特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。
为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3 0美元，同时较低的限
售价委托指令为3 2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是3 2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3 0美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在3 0到3 2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。
特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以4 5美元卖出，并以4 4 。 5 0到4 4 。 7 5美元之间买入100 000
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4 4 。 5美元以下。如果只有非常少的高于4 5美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。
3。3。4 大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3 … 5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是10 000股以上的大宗交易（block transactions）。虽然在今天10 000
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1 9 9 7年，巨额的大宗交易有价值为2 0亿美
元的英国石油公司（British Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1 500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。
表3…5 纽约证券交易所的大宗交易
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 6 5 48 262 3 。 1 9
1 9 7 0 450 908 1 5 。 4 6 8
1 9 7 5 778 540 1 6 。 6 1 3 6
1 9 8 0 3 311 132 2 9 。 2 5 2 8
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第3章证券是如何交易的
（续）
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 8 5 14 222 272 5 1 。 7 2 139
1 9 9 0 19 681 849 4 9 。 6 3 333
1 9 9 5 49 736 912 5 7 。 0 7 793
1 9 9 6 58 510 323 5 5 。 9 9 246
资料来源：数据来自the New York Stock Exchange Fact Book； 1996。
为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block houses）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。
3。3。5 DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（D o t）及它的改进型超级指定指令转换系
统（S u p e r D o t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30 099股。1 9 9 6年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401 500个指令，完成一个指令平均用时2 2秒。
超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program trades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2 3章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。
大约8 0％的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1 9 9 6年累计只占总交易量的3 8％。
3。3。6 结算
自1 9 9 5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称作T＋ 3，表
