投资学(第4版)-第178章

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为什么会这样呢？美国的跨国公司是由美国的投资者所有的，它们会随
着美国市场的情况而产生波动。此外，里珀先生还指出，虽然跨国公司可能会
从国外市场中获得巨大的收益，但它们的大部分成本，尤其是劳动力成本，都
是在美国发生的。

。　跨国的分散化组合来自于国外的股票还是国外的货币？
“它们几乎以相等的份额产生于二者，”里珀先生说，“那些希望对他们的
外币进行套期保值的人增加了与美国股票的关联性，所以分散化收益不会一样
大。”　

是的，在投资于一种国外股票基金之前，对相应的货币进行套期保值，
以消除外汇汇率变动的影响，并且获益于这种变动。你确实应该三思而后行。
“我们已经进行的研究表明股票管理者通过进行积极的货币管理所受到的
损害比得到的收益还大”，路德维格先生说。

。　你应该根据每个国家股票市场的规模分配自己的资金吗？
应该对日本投资多少？这个


嗦的问题仍处于争论之中。如果你用摩根

斯坦利资本国际公司的欧洲、澳洲及远东指数来复制市场，现在你就会将大约
1　/　3的海外资金投在日本。

这就是你在跨国指数基金中发现的试图模拟E　A　F　E或其他类似跨国指数业
绩的权重模式。相反，积极管理下的国外股票基金对市场权重投入较少的关注，
目前来看，它们在日本的平均投资额只有1　4　％。

如果你的目标更多的是降低风险而不是业绩表现，指数以及模拟它的基
金很明显是赢家。日本与美国市场表现截然不同，所以它可以为美国的投资者
提供很好的分散化组合，一家芝加哥时事通讯公司《晨星共同基金》的国际编
辑特里西亚·罗斯柴尔德（Jricia　Rothschild）说。

“但是它们之间的关系并不是不变的”，她补充说，“以过去2　0年里发生的
事情来推断将来2　0年里会发生什么，通常是有问题的。”　

资料来源：The　Wall　Street　Journal；　July　29；　1997。　

有关市值权重的另一个问题产生于容易高估在外股权总价值的交叉持有（c　r　o　s　s　
h　o　l　d　i　n　g　s）的实务操作之中，交叉持有指的是一个公司对其他公司的股权投资。这些
投资能增加在外股权的市场价值总额。其原因何在，我们来看下面这个例子。

A公司与B公司分别拥有1　000万美元的厂房与设备，并且均无未偿还债务：因此，


666　第七部分资产组合管理的应用

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每个公司的股权均为1　000万美元。见表2　5　…　5中A栏所示。现在假定A公司发行5　0　0万美
元的新股权来购买B公司的股票。两公司新的资产负债表如B栏所示。尽管B公司的市
场价值没有变，A公司现在的市场价值是1　500万美元。其资产中一部分是对B公司的
股权要求，这就意味着B公司一半的实物资产在计算时归两公司共有。没有变化的一
部分是非交叉拥有的股权价值。私人股东仍然共有2　000　万美元的股权：A公司的1　500　
万美元，B公司的5　0　0万美元（B公司的另外5　0　0万美元由A公司拥有）。为了计算两个
公司生产性资产的总价值，我们必须减去由跨公司股权持有产生的重复计算，只计算
非公司拥有的股权价值，这个数不受交叉持有的影响。

弗伦奇与波特巴（P　o　t　e　r　b　a）＇1＇　计算了交叉持有对美国与日本股权市场的影响。他
们发现在2　0世纪9　0年代中期，减掉交叉持有部分后日本股权市场的价值从32　660亿美
元减少到16　230亿美元。相比较来说，美国交叉持有的股份很少，股权价值只减少了
很小的一部分，从30　440　亿美元到30　060亿美元。

表2　5　…　4说明了E　A　F　E国家由于采用市值与国内生产总值两种方法而产生的不同权
重。不同的方法使一些国家产生了权重上的巨大差异。特别是日本，它的市值权重为

4　8　。　3％，而实际上其国内生产总值只是整个E　A　F　E国家的3　3　。　4％，这种比例不同的权重
的产生主要是因为在日本有高得多的市盈率以及在日本更为普遍的交叉持有的存在。
资产分配在国际环境下有价证券的积极管理可以看作是国内积极管理的一个扩
展。原则上来说，投资者应该从全世界的证券市场中形成一个有效的资产组合边界，
然后决定其最优的风险资产组合。在第8章中我们看到，即使是在国内市场的环境下，
对各种资产类型专业化的需求也通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已
定的每个资产类型内进行证券选择。国际市场的复杂性使得人们对于资产配置重要性
的要求越来越高，这也是我们评估积极的资产组合管理时经常采取的角度。跨国管理
者在决策时通常考虑以下几个可能带来超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、
一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。

表25…5　交叉持有对股权市场价值的影响（单位：百万美元）

A公司

B公司

资产负债与资本净值

资产负债与资本净值


A　。交叉持有前
厂房、设备、1　0　股权1　0　厂房、设备、1　0　股权1　0　
其他资产其他资产
B　。交叉持有后
厂房、设备、1　0　股权1　5　厂房、设备、1　0　股权1　0　
其他资产其他资产
拥有B公司的股权5　

我们可以使用类似于第2　4章的方法来测度这几个因素的贡献：

1）　货币选择（currency　selection）　测度相对于投资者基准货币（我们在此使用
美元）的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用E　A　F　E指数这样的基准货币
来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。E　A　F　E货币
选择的计算是这样的：用在E　A　F　E资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在
每种货币中的E　A　F　E权重。

2）　国家选择（country　selection）　测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资
产组合的影响。可以用每个国家股权指数回报率的加权平均作为每个国家资产组合的

＇1＇　Kenneth　R。　French　and　James　M。　Poterba；“Were　Japanese　Stock　Prices　Too　High？”Journal　of　Financial　
Economics　29　（October　1991）；　pp。　337…63。　

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第25章国际分散化

667　

权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券选择的影响。检验一个管理者相对
于消极管理的业绩，我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回
报率的加权平均值作为每一国家的E　A　F　E资产组合的权重份额。

3）　股票的选择能力像在第2　4章中一样，可以用每一国家的超额股权指数的股权

收益的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。
4）　现金/债券选择可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
表2　5　…　6给出了如何测度一项国际资产组合管理决策产生的收益的示例。

表25…6　国际投资实例

E　A　F　E权重股权指数货币选择管理者管理者
名称
回报率（％）E1/E0　…1　（％）　权重收益率（％）　
欧洲0　。　3　0　1　0　1　0　0　。　3　5　8　
澳大利亚0　。　1　0　5　…1　0　0　。　1　0　7　
远东0　。　6　0　1　5　3　0　0　。　5　5　1　8　
货币的选择
E　A　F　E　（　0　。　3　0×1　0％）＋0　。　1　0　（…1　0％）＋（　0　。　6　0×3　0％）＝2　0％　
管理者（　0　。　3　5×1　0％）＋0　。　1　0　（…1　0％）＋（　0　。　5　5×3　0％）＝1　9％　
与E　A　F　E相比损失了1％　
国家的选择
E　A　F　E　（　0　。　3　0×1　0％）＋（　0　。　1　0×5％）＋（　0　。　6　0×1　5％）＝1　2　。　5％　
管理者（　0　。　3　5×1　0％）＋（　0　。　1　0×5％）＋（　0　。　5　5×1　5％）＝1　2　。　2　5％　
与E　A　F　E相比损失了0　。　2　5％　
股票的选择
（　8％　…1　0％）　0　。　3　5＋（　7％　…5％）　0　。　1　0＋（　1　8％　…1　5％）　0　。　5　5＝1　。　1　5％　
与E　A　F　E相比增加了1　。　1　5％收益率


概念检验

问题4：利用表2　5　…　6中的数据，如果资产组合的权重欧洲为4　0％，澳大利亚为2　0％，　
远东为4　0％，试计算管理者的国家与货币选择。

证券分析会计数据上的不可比使得我们对非美国公司的证券分析变得愈发复杂。

在对各个公司进行比较之前，证券分析家们必须努力使会计报表处于一个相同的起跑

线上。一些主要问题如下：

1）　折旧：美国允许公司根据纳税与报表两种目的使用不同的财务报告。因此，在
美国，即便是出于纳税目的而使用加速折旧法的公司在报表时也倾向于使用直线折旧
法。这种双重报表的使用在其他国家是少有的。非美国公司在纳税与提供报表时都倾
向于使用加速折旧法，这对资产的收益与帐面价值都有影响。

2）　公积金：美国通常的标准允许为可能的损失留存较低的公积金，从而导致了相

对于其他国家较高的报表收益。在公司如何为养老金留存准备金方面也存在着较大的

差异。

3）　合并：一些国家的会计惯例并不要求所有子公司的收益都合并计入总公司的收

益表中。
4）　税收：税收可以以应计或已缴纳的形式报告。
5）　市盈率：在计算用于市盈率中的股票数目时，不同国家也有不同的惯例。公司

可以使用年终股票数、年均股票数甚至年初股票数。

25。1。6　因素模型与国际投资
国际投资为论证“证券回报的多因数模型”的适用性提供了很好的机会，如考虑
与“套利定价模型”之间的联系。可以包括的自然因素有：


668　第七部分资产组合管理的应用

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1）　世界股票指数。

2）　一国（国内）股票指数。

3）　行业…部门指数。

4）　货币流通。

索尔尼克（S　o　l　n　i　k）和德弗雷塔斯（de　Freitas）＇1＇　利用了这样的体系，表2　5　…　7列示了
他们对几个国家的研究结果。前四列数字表示不同的单因素回归的R2值。它用来测度
一个公司股票回报率变化的百分比，这一百分比可通过用独立的或解释变量来表示的
特殊因素来解释。索尔尼克和德弗雷塔斯估计了在一个给定的国家中许多公司的因素
回归值，并且计算出这个国家中各公司的平均R2值。

表25…7　解释股票回报率时，世界、行业、货币与国内因素的相对重要性

因素回归的平均R2值
单因素检验
国家（地区）世界行业货币国内所有四个因素的联合检验
瑞士0　。　1　8　0　。　1　7　0　。　0　0　0　。　3　8　0　。　3　9　
西德0　。　0　8　0　。　1　0　0　。　0　0　0　。　4　1　0　。　4　2　
澳大利亚0　。　2　4　0　。　2　6　0　。　0　1　0　。　7　2　0　。　7　2　
比利时0　。　0　7　0　。　0　8　0　。　0　0　0　。　4　2　0　。　4　3　
加拿大0　。　2　7　0　。　2　4　0　。　0　7　0　。　4　5　0　。　4　8　
西班牙0　。　2　2　0　。　0　3　0　。　0　0　0　。　4　5　0　。　4　5　
美国0　。　2　2　0　。　4　7　0　。　0　1　0　。　3　5　0　。　5　5　
法国0　。　1　3　0　。　0　8　0　。　0　1　0　。　4　5　0　。　6　0　
英国0　。　2　0　0　。　1　7　0　。　0　1　0　。　5　3　0　。　5　5　
中国香港地区0　。　0　6　0　。　2　5　0　。　1　7　0　。　7　9　0　。　8　1　
意大利0　。　0　5　0　。　0　3　0　。　0　0　0　。　3　5　0　。　3　5　
日本0　。　0　9　0　。　1　6　0　。　0　1　0　。　2　6　0　。　3　3　
挪威0　。　1　7　0　。　2　8　0　。　0　0　0　。