投资学(第4版)-第104章

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Hypotheses　about　the　Term　Structure　of　Interest　Rates。　”Journal　of　Finance　3　6　


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第15章利率的期限结构

383　

（September　1981）。　

关于流动溢价的证明可参见下述资料：

Fama；　Eugene。“The　Information　in　the　Term　Structure。”Journal　of　Financial　

Economics　13　（1984）。　

M　a　n　k　i　w；　N。　Gregory。“The　term　structure　of　Interest　Rates　Revisited。”B　ro　o　k　i　n　g　s　
Papers　on　Economic　Activity　61　（1986）。　

关于收益率曲线的测度问题参见：

McCulloch；　J。　Houston。“The　Tax…Adjusted　Yield　Curve。”Journal　of　Finance　3　0　
（June　1975）。　

习题

1。　简要说明期限不同的债券因为：（　1　）预期；（　2　）流动性；（　3　）市场分割假说而有不
同的收益。简述当收益率曲线为：（　1　）向上倾斜；（　2　）向下倾斜时以上三种假说的含义。
2。　以下关于利率的期限结构的说法哪个正确？
a。　预期假说表明如果预期未来短期利率高于即期短期利率，则收益率曲线会渐趋
平缓。
b。　预期假说认为长期利率等于预期短期利率。
c。　流动性溢价理论认为其他都相等时，期限越长，收益率越低。
d。　市场分割理论认为借贷双方各自偏好收益率曲线的特定部分。
3。　短期利率与远期利率的差别与以下关于利率期限结构的哪种解释最密切相关？
a。　预期假说。
b。　流动性溢价理论。
c。　习惯性偏好假说。
d。　市场分割假说。
4。　根据预期假说，如果收益率曲线是向上倾斜的，市场必定会预期短期利率的上
升。是对，是错，还是不确定？为什么？
5。　根据流动性偏好理论，如果通货膨胀在以后几年内预计会下跌，长期利率会高
于短期利率。是对，是错，还是不确定？为什么？
6。　以下是期限不同的几种零息债券的价格表。计算每种债券的到期收益率并由此
推导其远期利率。
期限/年债券价格/美元

期限/年债券价格/美元

1　9　4　3　。　4　0　

3　8　4　7　。　6　2　

2　8　9　8　。　4　7　

4　7　9　2　。　1　6　

7。　假定预期假说是正确的，计算第6题中随时间推移四年期债券的预期价格，每
年债券的收益率是多少？证明预期收益等于各年的远期利率。
8。　假定下表表示了1　9　9　6年1月1日美国国债的到期收益率：
期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1　3　。　5　0　4　5　。　5　0　
2　4　。　5　0　5　6　。　0　0　
3　5　。　0　0　1　0　6　。　6　0　

a。　根据表中的数据计算1　9　9　9年1月1日的隐含的远期利率。
b。　说明使该远期利率是对1　9　9　9年1月1日的一年期即期利率的无偏估计的条件。
c。　假定一年前，1　9　9　5年1月1日，美国国债的主要的期限结构使得1　9　9　9年1月1日的
一年期远期利率远远高于1　9　9　6年1月1日根据期限结构推出的相应的利率。根据期限结
构的纯预期假说，简述两个可以说明隐含的远期利率这一下降趋势的原因。

384　第四部分固定收益证券

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9。　你认为一种可回购债券的收益率的位置是高于还是低于不可回购债券的收益曲
线？
10。　六个月期国库券即期利率为4％，一年期国库券即期利率为5％，则六个月后隐
含的六个月远期利率为：
a。　3。0％　b　。　4　。　5％　c　。　5　。　5％　d　。　6　。　0％　
11。　下表分别表示了同一发行公司发行的两种每年付息的债券的特性，它们有相
同的优先偿债权与即期利率，债券价格均与即期利率无关。利用表中信息，推荐购买
债券A还是债券B。说明你的理由。
债券特性

项目债券A　债券B　

息票利息每年支付每年支付
期限/年3　3　
息票率（％）　1　0　6　
到期收益率（％）　1　0　。　6　5　1　0　。　7　5　
价格/美元9　8　。　4　0　8　8　。　3　4　
即期利率

期限/年
1　
2　
即期利率（零息债券）　（％）　
5　
8　
期限/年
3　
即期利率（零息债券）　（％）　
11％　
12。　无违约风险的零息债券到期收益率曲线如下所示：
期限/年
1　
2　
到期收益率（％）
1　0　
11　
期限/年
3　
到期收益率（％）
1　2　

a。　隐含的一年期远期利率是多少？
b。　假定期限结构的纯预期假说是正确的。如果市场预期是准确的，明年纯收益曲
线（即一年期与两年期零息债券的到期收益率）是多少？
c。　如果你现在购买了两年期零息债券，明年预期总回报率是多少？如果你购买的
是三年期的零息债券呢（提示：计算即期价格和预期未来价格）？不考虑税收。
d。　三年期债券，息票率为1　2％，每年付息，当前价格为多少？如果你以该价格买
入，则明年你总的预期收益率是多少（息票加价格变动）？不考虑税收。
1　3　。当前零息债券的期限结构为：
期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1　4　3　6　
2　5　
明年此时，你预计它会变成：

期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％）
1　5　3　7　
2　6　

a。　你预计下一年三年期的零息债券的收益率是多少？
b。　根据预期理论，来年市场预期的一年期与二年期零息债券的到期收益率是多
少？市场对三年期债券的收益的预期是高于还是低于你的预期？
14。　当前一年期零息债券的到期收益率为7％，二年期零息债券到期收益率为8％。
财政部计划发行两年期债券，息票率为9％，每年付息。债券面值为1　0　0美元。
a。　该债券售价为多少？

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第15章利率的期限结构

385　

b。　该债券的到期收益率是多少？
c。　如果收益率曲线的预期理论是正确的，则市场预期明年该债券售价为多少？
d。　如果你认为流动性偏好理论是正确的，且流动性溢价为1％，重新计算（　c　）。
15。　超级信托公司的资产组合经理正在构建一固定收益型资产组合以满足一客户
的目标需要。该客户计划在1　5年后退休，希望到时能一次性获得大笔收入。该客户已
指定了要投资A　A　A级证券。
该资产组合经理将美国国债与美国财政零息债券作比较，发现后者的收益率具有
明显优势。

期限/年美国国债（％）　美国财政零息债券（％）　

3　5　。　5　0　5　。　8　0　
5　6　。　0　0　6　。　6　0　
7　6　。　7　5　7　。　2　5　
1　0　7　。　2　5　7　。　6　0　
1　5　7　。　4　0　7　。　8　0　
3　0　7　。　7　5　8　。　2　0　
简述为什么美国财政零息债券比同期限的有息债券的收益率高？

16。　下表是期限不同的一组零息债券的价格表：
期限/年每1　000　美元面值的债券价格（零息）　/美元

1　9　4　3　。　4　0　
2　8　7　3　。　5　2　
3　8　1　6　。　3　7　

a。　面值1　000美元债券的息票率为8　。　5％，每年付息，为期3年，该债券的到期收益
率是多少？
b。　如果第一年末收益率曲线在8％变成水平的，则该有息债券为期1年的持有期收
益是多少？
17。　零息债券的价格反映了远期利率：
年份远期利率（％）　年份远期利率（％）　
1　5　3　8　
2　7　

除了零息债券，投资者还可以购买一种三年期的债券，面值1　000美元，每年付息
6　0美元。

a。　该债券的价格是多少？
b。　该债券的到期收益率是多少？
c。　根据远期假说该债券的预期可实现的复利收益率是多少？
d。　如果投资者预计一年后收益率曲线在7％达到水平的，持有该债券一年预期持有
期收益率为多少？
18。　考虑下列期限结构：
名称有效年到期收益率（％）　有效年到期收益率（％）　
1年期零息债券6　。　1　3年期零息债券6　。　3　
2年期零息债券6　。　2　4年期零息债券6　。　4　

a。　如果投资者认为明年的期限结构与现在一样，一年期零息债券与四年期零息债
券哪个预期一年期收益率会更高？
b。　如果你认为预期假说正确，又会如何？
19。　美国财政部持有大量养老金资产组合。你决定分析美国国债的收益率曲线。

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386　第四部分固定收益证券

a。　根据下表数据，计算五年期即期与远期利率，假定每年付息，写明计算过程。
美国长期国债收益率曲线数据
期限每份息票到期收益率（％）计算出的即期利率（％）计算出的远期利率（％）
1　5　。　0　0　5　。　0　0　5　。　0　0　
2　5　。　2　0　5　。　2　1　5　。　4　2　
3　6　。　0　0　6　。　0　5　7　。　7　5　
4　7　。　0　0　7　。　1　6　1　0　。　5　6　
5　7　。　0　0　？　？　

b。　解释下列三个概念：
i。　到期收益率
ii。　即期利率
iii。　远期利率
说明这些概念间的关系。
c。　你在考虑购买美国长期零息国债，期限四年。根据以上收益率曲线分析，计算
该债券的预期持有期收益率和价格，写明计算过程。
20。　一年期零息债券的到期收益率为5％，两年期零息债券为6％。息票率为1　2％（每
年付息）的两年期债券的到期收益率为5　。　8％。投资银行是否有套利机会？该套利行为
的利润是多少？
21。　假定一年期零息债券面值1　0　0美元，现价9　4　。　3　4美元，而两年期零息债券现价
8　4　。　9　9美元。你正考虑购买两年期每年付息的债券，面值为1　0　0美元，年息票率1　2％。
a。　两年期零息债券的到期收益率是多少？两年期有息债券呢？
b。　第二年的远期利率是多少？
c。　如果预期假说成立，该有息债券的第一年末的预期价格和预期持有期收益率各
是多少？
d。　如果投资者认为流动性偏好假说成立，则预期收益率是升高还是降低？
概念检验问题答案

1。　债券现价6　8　3　。　1　8美元（见表1　5　…　2　）。明年，售价为1　000美元/　（　1　。　1　0×1　。　11×1　。　11　）＝　
7　3　7　。　8　4美元。收益为1＋r＝7　3　7　。　8　4　/　6　8　3　。　1　8＝1　。　0　8或r＝8％。
2。　与国库券有关的数据表明六个月的利率为3　0　0美元/9　700　美元＝0。030　93　或
3　。　0　9　3％。要求远期利率，由一年期国债：价格公式
1　000＝（40/1。030　93）＋＇1　040/（1。030　93）（1＋f）　＇
求出f＝0。049　52，或4　。　9　5　2％。


3。　10　％　…1％＝9％。
4。　风险溢价为零。
5。　发行者如果想发行长期债券，则他们会愿意接受比短期债券更高的预期利息成
本。这种意愿与投资者对长期债券的高利率要求相结合，从而形成正的流动性溢价。
6。　如果r4等于9　。　6　6％，四年期债券售价1　000　美元/　（　1　。　0　8×1　。　1　0×1　。　11×1　。　0　9　6　6　）＝　
6　9　1　。　5　3美元。到期收益率满足公式6　9　1　。　5　3　（　1＋y4）4＝1　000或y4　＝9　。　6　6％。如果低于r4时，
债券会溢价卖出，而收益下降。高于r4，收益会上升。

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第1　6　章


固定收入资产组合的
管理

在这一章我们将开始对固定收入资产组合管理中的多
种策略进行讨论，并详细说明积极策略与消极策略的区别。
消极投资策略通常把证券的市场价格当做公平的价格，同

试图利用优越的信息或洞察力来跑赢大市的策略相比较，
消极的管理者更倾向于在既定的市场机遇条件下保持一个
适度的风险收益平衡。消极管理中一个特别的例子就是试
图将资产组合与利率风险隔离开或豁免资产组合的利率风
险的免疫化策略。
积极投资策略更倾向于寻求更大的利润，而不考虑相
伴而来的风险。在固定