怎样选择成长股-菲利普a费舍-第32章

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工厂和存货要以接近帐面价值的价格，卖给日本大厂松下公司。
投资人普遍知道摩托罗拉的电视机事业有小幅亏损，223　

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并因此托累其他事业的盈余。这件事本身就足以使股票价格升高若干，但不应如实际的涨幅那么大。买盘背后的主要动机，源于更复杂的推理。一段期间以来，相当多投资人相信摩托罗拉赚钱的事业部门，特别是通讯事业部，使得这家公司成为美国极少数非常值得投资的电子公司之一。例如，史宾塞崔斯克公司（S　详”况rITlaskand　Co　；　）曾经发表证券分析师欧提斯·　布雷德里（沉s　Bradley　）撰稿的一份报告，十分详细地讨论摩托罗拉公司通讯事业部的投资价值。这份报告使用不同寻常的方法，只计算一个事业部目前和未来估计的本益比，不谈摩托罗拉整体的盈余。报告中比较这个事业部和惠普公司、普宜公司（Pe　南n　一Eln　犯r　）的估计营业额和本益比；就投资观点而言，后两家公司普遍被视为非常优秀的电子公司。根据这份报告，我们很容易推论出（文章中没有明确提及）摩托罗拉通讯事业部的投资品质十分优良，单是它的价值，便值摩托罗拉当时的股价。所以说，以那个价格买摩托罗拉公司的股票，恰好等于买到整个通讯事业部，其他所有的事业部则免费奉送。
市场上对摩托罗拉一些高复杂性的产品线有这样的看法，那么，到底是什么因素，在电视机事业卖给松下的消息宣布之后，促使买盘大量拥现？大买摩托罗拉股票的人，长久以来都知道，金融圈内很多人对这支股票不屑一顾，因为它给人留下的印象是电视机制造公司。金融圈内大部分人一听到摩托罗拉，马上想到电视机，接着才想到半导体。电视机事业卖给松下的消息宣布时，224　

三论第四个要素标准普尔公司（S　切叭da　记＆R　沁r　）的股票指南中，用以列出每家公司主要事业的一小块地方，说摩托罗拉生产的是“收音机及电视机：半导体”。这种看法虽然没有不对，却有误导作用，因为和摩托罗拉实际的状况不符，而且完全忽视了非常重要的通讯事业部；那时通讯事业部占整个公司的一半左右。
在电视机事业卖给松下的消息出现后，抢进摩托罗拉股票的一些人，无疑只是因为这是利多消息，可望导致股价上扬。但是大量买盘背后有个原因，在于投资人相信金融圈对这家公司的评价一直远比事实真相为差。从历史纪录可以看出，在电视机事业，摩托罗拉被视为只是“在后头苦苦追赶者”，不如业界领导厂商泽尼斯（　Zenith　）。既然电视机业务不再模糊投资人对该公司其他事业部门的看法，一种新的印象将形成，本益比会升高很多。
以高价抢进摩托罗拉股票的人做得很聪明？不尽然。接下来几个星期，股价吐回当时应声上涨的涨幅，因此稍有耐性等候还是对的。市场下跌时，金融圈对一家公司的印象变坏，比变好更快为人接受。市场上涨时，情况则恰好相反。因为松下的消息而抢购摩托罗拉股票的人很不幸，因为接下来儿个星期，短期利率急剧回升，对整体股市造成下跌压力，并使当时弥漫的空头市场心理更为恶化。
或许还有另～股力量，也对抢进摩托罗拉股票的人不利。这股力量是整个投资领域中最微妙和最危险的225　

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种，即使最老练的投资人也必须时时注意防范。当一支股票长期停留在某个价位区间时，例如低价38　美元，高价43　美元，投资人便会不知不觉中，把这个价位视为真正的价值。等到金融圈把这个价位当做那支股票的“价值”，并且根深蒂固，习以为常之后，如果评价改变，股价跌到豁美元，则各式各样的投资人会一拥而出，大举抢进。他们逮然做成结论说，这支股票现在真的十分便宜。可是如果基本面很坏，24　美元的价位可能还是太高。相反的，如果股价涨到50　、oo　、70　美元，卖盘会倾巢而出，获利了结，因为很多人无法抗拒，认为这样的价格“偏高”。屈服于这样的冲动之下，可能损失惨重。投资股票想要赚到可观的利润，必须大量持有上涨好几倍的股票。一支股票的价格到底“便宜”，还是“偏高”，唯一真正的检定标准，不是目前的价格相对于以前的价格是高是低（不管我们多么习惯于以前的价格），而是这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价。
前面提过，除了投资圈对整个行业和特定公司的评价，我们还必须考虑第三个评价要素。只有这三个要素全部融合在一起，我们才能合理地判断某个时点一支股票到底便宜还是昂贵。第三个评价是针对整体股市的展望。为了观察某些时期中，整体股市的评价可以产生多么极端的影响，以及这些看法可以和事实相差多远，我们最好回头检视本世纪两次最为极端的评价。今天我们看起来或许觉得荒谬可笑，但1927　到1929　年间，金融圈226　

三论第四个要素

绝大部分人真的相信我们处于“新纪元”。多年来，美国大部分公司的盈余只长不降。不只严重的经济萧条已成过眼云烟，连伟大的工程师兼企业家胡佛（F　阵d　犯d　Hoover　）都被选为总统。他那杰出的能力，可望确保经济更为繁荣。这种环境中，许多人似乎觉得，持有股票几乎不可能赔钱。很多人想要尽可能从这件稳赚不赔的事中获利，于是融资买进本来不可能买到那么多的股票。事实真相终于粉碎那种评价，我们都知道后来发生了什么事。“大萧条”的苦痛，以及1929　到1932　年的空头市场，难以从人们的记忆中消除。
l　叫6　年年中到1949　年年中三年内，投资圈对普通股做为投资对象的评价，展望与上面的情节恰巧相反，但错得一样离谱。当时大部分公司的盈余非常令人愉悦。但在当时的评价下，股票的本益比为多年来最低。金融圈的说法是：“这些盈余不算什么”；　“它们只是昙花一现，在即将到来的经济萧条中，将急剧萎缩或消失不见。金融圈记得内战之后是1873　年的恐慌，开启了极其严重的经济萧条，一直延续到1879　年。一次世界大战后，1929　年的股市崩盘加上六年的大萧条，情况更糟。由于二次世界大战耗费的人力物力远甚于一次世界大战，因此经济遭到更严重的扭曲，人们认为，更为凄惨的空头市场和更为严重的萧条迫在眉睫。只要这种评价持续存在，大部分股票就卖得很便宜，等到金融圈终于看清楚，晓得这样的印象不对，没有严重的萧条等在眼前之后，美国历史上为期最久之一的股价涨势于焉展开。227　

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1972　到l　盯4　年的空头市场笼罩下，大部分股票的本益比和1　男6　到1949　年一样低，为本世纪两次仅见的纪录。可是很明显的，我们不禁要问，导致这种事情出现的金融圈评价正确吗？促使本益比掉到历史低点的恐惧心理，合乎道理吗？1　叫6　到1949　年的历史会不会重演？本书稍后会试着解答这些问题。
影响所有股价整体水准的因素，和影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，两者间有基本上的差异。由于前面已经讨论过的原因，任何时点影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，只是投资圈对某家公司以及该公司所处行业的目前印象。但整体股价水准不只是印象问题，而有部分来自金融圈目前对普通股吸引力的评价，部分来自现实世界一些纯金融因素。
现实世界的因素主要和利率有关。长期或短期货币一市场利率升高时，尤其是两者同时升高时，会有更多的投资资金流向这些市场，股票的需求因此降低。人们可能卖出股票，把资金转移到这些市场。相反的，利率偏低时，资金会流出这些市场，进人股市。所以说，利率升高通常会使所有股票的价格下跌，利率下降则会使股价上扬。同样的，如果民众愿意把所得中更高比率的资金储蓄起来，则会有更多的资金成为投资资金，和投资资金上升缓慢比起来，股价后市以荣面居多。不过和利率水准比起来，这个因素的影响力要小得多。新股发行量的起伏变化，影响力更小。新股发行会吸走原本可用于投资股票市场的部分资金。新股发行量对整体股价影228　

三论第四个要素

响较小的原因，在于其他因素使得股票受人垂青时，新股发行量总会增加，以把握有利机会。普通股价格掉到低点时，新股发行量通常大减。这么一来，新股发行量的起伏变化，主要受其他因素影响，本身比较不像能够发挥影响力的因素。
股票投资的第四个要素，或可总结如下：任何个股在特定时点的价格，由当时金融圈对该公司、该公司所处行业，以及在某种程度内，股价水准的评价决定。要确定某支股票在特定时点的价格是否具有吸引力、不具吸引力，或者介于两者之间，主要得看金融圈的评价偏离事实真相的程度。不过由于整体股价水准也会在某种程度内影响整个画面，我们也必须准确估计若干纯金融因素即将出现的变化；这方面，仍以利率最重要。229　





第
二」亡】　匕立―　写邑

哲学的起源

要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司（Fioher　&　Co　。　）管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近231　

发展投资哲学

儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。

兴趣诞生

很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机