怎样选择成长股-菲利普a费舍-第31章

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萎缩。印象改变之后，1972　年结束的十年内，主要化学公司相对于整体股市的本益比，远不如从前。化学业的本益比虽然仍显著高于许多行业，却开始愈来愈像钢铁、造纸和水泥。
所有这些变化中，叫人称奇的是，除了一件重要的事例外，19　沁年代这个行业的基本背景和前面30　年相比，几无不同，或者根本没有不同。没错，19　团年代后216　

再论第四个要素

面五年，某些产品的产能严重过剩，如人部分合成纺织品。一些领导化学公司的盈余暂时大受影响，特别是杜邦公司。但这个行业的基本特质没有那么大的变化，足以令它在金融圈心目中的地位不变。化学品生产一直都是资本密集工业。大部分产品都按照某种技术规格出售，所以张三很少能够把价格提高到李四之上。另一方面，由于一大堆品质大幅改善的新杀虫剂、包装材料、纺织品、药品，以及其他无数产品问世，20　世纪印年代和70　年代这个行业的市场日益扩大。机会似无止尽，因为聪明的人类能够重新排列分子，创造出大自然找不到的产品，具备特殊的性质，更能迎合人类的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。
最后，不管在化学股以前地位较为崇高的时期，还是最近地位较为低落的时期，还有另一个因素一直没什么改变。较老旧和数量较大的化学产品，是把盐或碳氢化合物的基本分子来源特别做成的材料进行“第一步”加工处理，不可避免地，主要必须依规格出售，而且价格要很有竞争力。但是警觉性高的公司一直有机会，把这些第一步产品加工成远为复杂和价格高出许多的产品。这些产品至少在一段时间内是自己特有的产品，免除了激烈竞争之苦。等到这些产品又必须具有价格竞争力的时候，警觉性高的公司还是能够不断找到更新的产品，加进高利润率的产品线中。
换句话说，化学股是金融圈最爱的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在。但19　团年代为2　17　

保守型投资人夜夜安枕

人强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。改变的是强调的重点，不是事实真相。
但是事实真相也会改变。1　叨3　年年中左右，化学股再获金融圈青睐。对这个行业的新看法，开始居于主流地位。现代历史中，主要工业国家首次（大规模战争除外）体验到经济资源匾乏的痛苦，制造业产能只能缓慢增加。因此，激烈的价格竞争可能要等好几年以后才会再度发生。这个印象为化学股投资人开启了全新的局面。投资人现在的问题是：确定背景事实是否真能支撑新印象；如果能够，则依新情势来看，化学股相对于整体股市的涨幅，已经太高还是仍嫌不足。
最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1　肠9　年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。218　

再论第四个要素

到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969　年相对于l　卯2　年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。
对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时对最精明的投资人来说，这个间题也很难棘手。1958　年12　月就有这样一个例子。那时候，作风一向保守的投资银行美邦公司（俪th　，及口ey　鱿。．）率先采取的一项行动，在今天看来没什么，当时则与人不同：公开发行尼尔逊公司（A　。　C　。　NielsenC　。．）的股票。这家公司没有厂房，没有有形产品，因此没有存货。它从事的是“服务业”，收取费用，供应市场研究资讯给客户。没错，1958　年，银行和保险公司长久以来，一直获得很高的评价，被市场视为优良的保守型投资对象。但是这些行业很难相互比较。一家银行或保险公司的帐面价值是现金、流动性投资或应收帐款，所以买进银行或保险股的投资人，似乎有坚实的价值足资依赖，但新引进金融圈的那家服务公司，没有这样的东西。可是仔细研究尼尔逊公司的情况，发现它的基本面好得出奇。管理阶层诚信正直、能力高强，公司竞争地位坚强且独特，未来好几年可望进一步成长。219　

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不过，在证据显示金融圈首次封这样‘种行业有什么反应之前，似乎仍宜暂缓买进。是不是需要好儿年的时间，才能对这样一家公司的投资价值，做出切合实际的评价，祛除因为缺乏熟悉的价值量尺可能引起的疑虑？像尼尔逊这样一家公司，多年来的高本益比表示金融圈给它很高的评价，但有些人决定接纳已获认可的基本面，买进这些股票时，却带着如履薄冰的心情，宛如跳下悬崖，看看底下的空气能否支撑我们。这样的行为，今天看来实在荒谬可笑，但当时服务公司的观念还很新颖，与我们已经习惯的观念不同。事实上，几年内钟摆摆向了另一边。随着尼尔逊公司的盈余成长再成长，华尔街兴起一种新观念。很多公司不分青红皂白，被混在一起，形成金融圈的一种印象，视为极具吸引力的服务业。这些公司从事的虽然都是服务业，不是生产商品，但经济基本面相差甚远。有些公司的本益比开始高于应有的水准。一如以往，基本面终将主宰一切。把本质上不同的公司凑成一种类股，形成的错误印象，慢慢褪色。
这一点十分重要：保守型投资人时某支股票感兴趣时，一定要了解金融圈目前对该公司所处行业的评价性质。他必须不断研究调查，观察这种评价是否远比基本面事实有利或不利。只有正确研判这一点，则主宰该行业个股市场价格长期趋势的三个变数中的一个，实情才能相当确定。
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第六章三论第四个要素

就影响本益比的因素来说，金融圈对一家公司本身特质的评价，比金融圈对该公司所处行业的评价还重要。关于个别公司最理想的投资特质，前面讨论保守型投资的三个要素时已经给予定义。大致来说，金融圈对特定股票的评价愈接近这些特质，它的本益比愈高。评价如低于这些标准，则视低落的程度如何，本益比倾向于下降。投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪支股票的价格显著低估或显著高估。
确定两支或多支股票的相对吸引力时，投资人往往试图利用过于简单的数学方法处理这种间题，而把自己搞混。假设他们比较的公司有两家，经审慎研究后，发现它们未来每年的成长率可能都有10　％。如果其中一家的价格是盈余的10　倍，另一家是20　倍，则本益比10　倍的股票看起来比较便宜。或许是吧，但也不见得必然如此。理由有许多。表面上看起来较为便宜的公司，可能利用相当多的杠杆资金（必须先支付利息和优先股股利，221　

保守型投资人夜夜安枕

盈余才归普通股持有人），则本益较低的股票预期中的成长率无法实现的风险可能高出许多。同样的，纯就企业经营层面来说，由于两支股票的成长率都只是最有可能实现的估计值，如果有出乎意料的事件发生，则对某支股票估计值的影响，可能远高于对另一支股票估计值的影响。
过份依赖单纯的比较方法，观察成长机会类似的几支股票的相对本益比，可能做成错误的结论。这种犯错方式远为严重，却很少人了解。为了说明这一点，假设两支股票未来四年盈余都很有可能倍增，而且目前的价格都是盈余的20　倍，可是同一市场中，其他没有成长展望，但体质良好的公司，价格为盈余的10　倍。再假设四年后，整体股市的本益比没有变化，体质大致良好，但没有成长展望的公司，价格仍为盈余的10　倍。同时，四年后，两支股票中的一支，未年的成长展望和四年前大致相同，因此金融圈的评价是：未来四年这支股票的盈余应该还会再增加一倍。这表示，过去四年它的盈余已经倍增，但价格仍会是这个盈余数字的20　倍，换句话说，那段期间内，它的价格也升高了一倍。相对的，四年后第二支股票的盈余正如预期，也增加一倍，但这时金融圈对它的评价，是未来四年盈余将显平疲，不过体质仍然良好。这表示，虽然四年内盈余增加一倍的预期已经实现，第二支股票的持有人将大失所望。由于金融圈对第二支股票的印象是“未来四年盈余不会成长”，现在会预期它的本益比只有10　倍。所以说，尽管盈余已经增加222　

三论第四个要素

一倍，这支股票的价格还是和以前一样。所有这些，可以总结成一条基本的投资原则：未来的盈余继续成长的可能性愈高，投资人负担得起的本益比愈高。
但是应用这个原则时必须非常小心。投资人千万不要忘记，本益比实际上的变化，不是受实际发生的事情影响，而是导因于金融圈目前相信什么事情会发生。市场人气普遍乐观的期间，一支股票可能因为金融圈准确预测到未来很多年成长率很高，而有极高的本益比。但是我们必须等很多年过去之后，这个成长率才会完全实现。准确反映在本益比的高成长率，可能有一阵子“没有反映”，特别是如果公可经营上出现暂时性的退步；即使最优良的公司，也会发生这样的事。市场人气普遍悲观的期间，一些很好的投资对象这种“没有反映”的情况，可能相当严重。这种情形发生时，耐性够的投资人，如能区辨目前的市场印象和事实真相间的不同，便能以相当低的风险，找到一些长期获利十分可观的普通股大好投资机会。
1974　年3　月13　日有个精彩的例子，可用以说明精明的投资人如何研判投资圈对一家公司的评价将发生变化。前一天，纽约证券交易所摩托罗拉公司股票收盘价是48　％美元。　3　月13　日收盘价为印美元，涨了约乃％！原来12　日交易所收盘后，摩托罗拉公司宣布将退出电视机事业，美国的电视机工厂和存货要以接近帐面价值的价格，卖给日本大厂松下公司。
投资人普遍知道摩托罗拉的电视机事业有小幅亏