怎样选择成长股-菲利普a费舍-第25章

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在这种情况下，可能有必要掂量目前的形势。我们当然还没克服经济循环周期的问题，甚至没有能力缓和它的波动。不过，我们已增添了几个新因素，显著影响普通股投资的艺术。其中之‘是现代企业管理的兴起，强化了普通股的投资特性。另一个新因素是从经济性的角度，利用科技研究发展工程设计。
这些因素崛起，并没有改变普通股投资成功的基本原则，反而使它们比以前更为重要。本书试图说明这些基本原则是什么、应该买进什么样的股票、何时去买，特别是绝对不要卖出―　只要发行普通股的公司仍然具备经营十分成功的各项特质。
但愿字里行间提到许多投资人最常犯错的部分，能引起若干兴趣；这些投资人本来能力很强。但务请记住：169　

怎样选择成长股

知道这些准则和了解常犯的错误，不能帮助那些没什么耐心和自律精神的人。我认识一位能力非常强的投资专家，几年前告诉我：在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。莎士比亚可能无意间总结了普通股投资成功的历程：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”170　

引言

虽然这种事情很难精确衡量，但迹象强烈显示，撰写这段文字时，美国投资人士气之低落，本世纪只见过一次同样的情形。名闻远近的道琼斯30　种工业股价指数是每天股市价位变动的极佳指标。但如考虑较长的期间，这个指数可能掩饰，而非完全揭露最近许多普通股投资人蒙受的伤害。这个股价指数本应呈现所有公开交易的普通股到底发生了什么事，但它没有依每支股票发行在外的股数加权。如果这么做，可以看出，1974　年年中的平均股价比1　％　8　年的高价低70　％。
面对这种损失，很多投资人的行为都在预料之中。一类投资人完全撤离市场。可是很多公司目前的表现好得出奇。我们所处的环境中，通货膨胀愈来愈高似乎难以避免，以审慎的态度选择性买进股票，风险性可能远比其他一些看起来较安全的资金去处要低。还有一群为数更多的投资人，特别叫人感兴趣：决定“从现在起，我们的行为举止要较为保守”的一群人。这里常见的说法是，他们将只买进最大型的公司，至少它们的名字几乎每个人都知道。宾州中央（几仙Cen　闹）和联合爱迪生（　Om　的hdat　司曰ison　）的名字，或两家公司提供哪种服务，美国不知道的人很少，东北部可能几乎每个人都知道。171　

保守型投资人夜夜安枕

依照传统的标准，儿年前的宾州中央和最近的联合爱迪生，被视为保守型的投资。很遗憾的，行事保守和行事守旧两者，投资人往往混淆不清，对那些真的想要保存资产的人，整件事有必要花一番工夫加以厘清―　这事得从两个定义说起：

l　，保守型投资（mves　加吧诫）很有可能在最低的风险下，保存（亦即维持）购买力。
2　，保守地投资（讯vesling　）指了解保守型投资的构成内涵，接着针对特定的投资，依照一套合适的行动程序，以确定特定的投资到底是不是保守型投资。
因此，要当保守型投资人，投资人或提供建议给他的人，需要具备的条件不只一个，而是两个。他们应了解保守型投资的理想特质，接着采取研究调查行动，观察特定的投资是否符合这些特质。两项条件没有同时具备，则普通股投资人可能只有运气好坏，或所用方法属传统或非传统之分，但称不上是保守型投资人。对我来说，这件事十分重要：任何时候，绝对不能在这种事情上产生混淆。不只持股人本身，连美国整体经济也是一样，不能再让那些真心努力了解各项守则的人，蒙受这一代投资人最近经历的惨况―　这次失血之严重，仅次于约四十年前经济大萧条时另一代投资人的不幸遭遇。美国今天有无与伦比的机会，能够改善所有人民的生活方式。因为它拥有技术力量，知道如何去做。但要以美国传统的方式做这些事情，许多投资人以及投172　

引言资业本身很多从业人士，有必要接受一些再教育，了解基本知识。只有更多投资人因为财务真的十分安全而感放心之后，新股发行市场才会再开启，好让企业能够合法取得更多资金，更易于推动各项新计划。要是这样的事没出现，则不管在美国或外国，我们只好以高成本、浪费、无效率的方式，满足所需―　由政府提供融资，并置管理阶层于官僚习气浓厚的黑手之下。
由于这些理由，我相信投资人今天的问题应该勇敢直接面对。本书为了处理这些问题，我向儿子肯恩请益良多。肯恩想出这本书的书名，并贡献其他很多事情，包括这里所提部分基本概念。短短数语，难以尽言谢忱。本书分成四个截然不同的部分。第一部分解剖―　如果可以这么说的话―　如定义一所说的保守型股票。第二部分分析这次空头市场的形成，金融圈推波助澜，扮演的角色―　如果你愿意接受的话，应说是它们犯下的错误。里面的批评，并非只顾炮轰，更希望指出类似的错误将来可以避免，而且研究过去的错误之后，一些基本投资原则变得十分清楚明白。第三部分谈应该采取什么样的行动，才够资格如定义二所说，称得上是保守地投资。最后一部分提及今天的世界中，一些影响力量引起很多人深深怀疑普通股是否适合当做保存资产的工具―　换句话说，除一r　当做赌博的工具，还能考虑拿普通股做些什么？造成最近‘波空头市场的种种问题，是不是创造了一种环境，使得持有股票成了不知情的人容易掉进的陷阱，或者正如美国历史上每次的大空头市场，173　

保守型投资人夜夜安枕

这些问题带来大好机会，能力和自律精神强的人，可以

为自己好好打算采取应有的行动

自外于目前普遍弥漫的情绪反应之外，但愿本书能就这一点提供若干指引。

菲利普·　A　·　费雪（附饰A　。　Fisher　）　174　

第一章
保守型投资的第一个要素

生产行梢研究财务

可做为保守型投资的公司，论其规模和类别，必然是家复杂的公司。要了解这样一家公司必须具备什么条件，或许可以从它肯定拥有的特性的第一个要素谈起。这个要素可以分成四大类：

生产成本低

作为真正保守型的投资，一公司―　的产品线，也需要是绝大部分的产品线一

即使不是全部

井必须是生产

成本最低的制造商，或者和任何竟争同业差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处，并由此创造出两个重要的条件。其一是在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不少成本较高的竟争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本公司，利润会175　

保守型投资人夜夜安枕

自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会增加。竞争对手的供应量减少，低成本公司享受的好处不只如此；它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还会有所提高。第二种情况是，高于平均水准的利润率，应能让一家公司获得够多的盈余，从内部创造公司成长所需的大部分资金，或者全部的资金。这一来，就不需要筹措太多的长期资金，或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能（a　）必须发行新股，使得已经发行的股票价值稀释，或者＜b　）固定利息支出和固定还本（主要必须从未来的盈余提拨）加重债务负担，使得普通股持有人的风险大增。
但是投资人应了解，一家公司是低成本制造商，虽可提高普通股投资的安全性和保守性，但在多头市场欣欣向荣的期间内，投机魅力将有所减损。高成本、高风险的边际公司，碰到这种时候，利润增幅总是远高于前者。简单的算术运算可以说明何以如此。假设两家公司的规模相同，景气正常时，产品的单位售价是10　美分。A　公司每单位产品的利润是4　美分，B　公司则是1　美分。再假设成本维持相同，但产品的需求暂时增加，把价格推升到12　美分，而且两家公司的规模还是相同。利润较高的那家公司，单位利润从4　美分增加到6　美分，成长50　％　，但成本较高的另一家公司，利润则成长200　％　，或者增为三倍。这是为什么短期而言，高成本公司的盈余有时会在景气呈现荣面时上升得比较多，以及为什么几176　

保守型投资的第一个要素

年后景气转差，产品价格掉到8　美分时，体质较强的公司盈余虽然缩水，但仍令人安心。高成本的公司即使没有破产，还是可能制造一批受到严重伤害的投资人（或者自认是投资人的投机客），他们相信错在整套制度，本身没错。
撰写以上文字时，心里想到的只是制造业公司；所以我用的是生产一词。当然了，许多公司不是制造商，从事的是服务业，如批发、零售，或者金融业中很多不同的行业，如银行业或保险业。同样的原则可以适用，但以营运（雌犯城ions　）一词代替生产（p　耐uctions　）　，也就是以低成本或高成本营运商代替低成本或高成本制造商。

强大的行销组织

强大的行销商必须时时留意客户不断变化中的愿望，以便供应今天恰合所需的产品或服务，而不是以前需要的产品或服务。比方说，本世纪交替之际，知名马车制造商如果坚持生产更好的马车，不肯转而生产汽车，或完全停止生产马车，那么它的行销努力一定出问题。拿现在的例子来说，或许早在阿拉伯禁运石油，使得美国每个家庭体会到大型车十分耗油之前，汽车业的大型车制造部门恐怕已经做错了一些事，没有认清小型进口车日益受欢迎，露出明显的迹象，显示消费大众的需求转向低价、省油、比多年来受庞的大型豪华车容易停车的产品。
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保守型投资人夜夜安枕

一一一一．。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　。　．一一一
但是认清消费大众的品味改变，并立即采取因应行

动还不够。正如人们说过的，商业世界中，顾客不会开出一条路，走到某人门口，去买更好的捕鼠器。在竞争激烈的商业世界中，设法让潜在客户晓得某样产品或服务的好处，是十分重要的工作。只有了解潜在买主真正想要的是什么（有时顾客本身不是很清楚为什么产品或服务的优点对他有好处），并以他的平常用语，而非卖方的语汇向他说明，才能使他认知到那些好处。
到底是打广告、由推销员亲自拜访、请独立的专业行销组织推荐，或者综合以上各种方法的效果最好，要看企业经营的性质而定。但是不管使用哪种方法，每一种做法都必须严密控制，管理阶层也必须不断衡量它们的成本效益。这方面若无杰出的管理阶层主其事，将导致（a　）失去本来可得的大量业务；（　b　）成本大幅增加，以致于获得业务，利润缩小；（　c　）由于产品线内的各个组成利润率不同，公司将无法在产品线内取得最高的利润组合。效率高的制造商或营运商，如果行销和销售能力薄弱，可能就像力量强大的引擎，由于驱动皮带松弛或差动调整不良，产生的成果将大�