怎样选择成长股-菲利普a费舍-第12章

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当年的第一版中，我用以下的文字描述这种机会。我用到的例子，那时还算相当新疑。我说：
〃　1954　年国会选举前不久，一些投资基金掌握了当时的情势。在那之前好几年内，美国氰胺公司（Ame　'　can　q　？　d　）在市场上的本益比远低于其他大部分主要化学公司。我相信这是因为金融圈普遍认为，虽然该公司的b　刃erle　事业部是全球最杰出的制药组织之一，但规模相对较大的工业和农业化学部门，构成一个大杂烩，工厂费用支出沉重，效率低落；这些厂房是百业欣欣向荣的20　年代，典型的‘股市’合并热潮期间拼凑起来的。一般人普遍认为这不是理想投资对象具备的特质。“但是大多数人没有注意到，新上任的管理阶层坚定果断地缩减生产成本、裁汰冗员和冗物、精简组织，只是没有大张旗鼓。人家只注意到这家公司‘正下豪73　

怎样选择成长股

赌’―　以它的规模来说，竟在路易斯安纳州霍提尔（凡nier　）斥巨资盖了一座很大的有机化学新工厂。这座厂房的工程设计很复杂，预估的损益平衡点日期落后好几个月才出现，自然不足为奇。但霍提尔）一的问题继续存在，美国氰胺的股票雪上加霜。这个时期，前面所提的那些投资基金见到买点已到，以平均45　％美元的价格买进。由于1957　年股票一股拆分成两股，等于目前的股票价格每股为22　％美元。
“此后情况如何？这家公司已经历一段充分的时间，1954　年霍提尔厂开始获利。（目前的）普通股每股盈余从1954　年的1　。　48　美元，提高为1956　年的每股2　。　10　美元，1957　年可望再略微提升，而这一年大部分化学业（不是制药业）的利润都不如前一年。至少同样重要的是，‘华尔街’业已认清美国氰胺的工业和农业化学事业值得机构投资人投资。结果，这支股票的本益比大幅改观。不到三年的时间内，盈余成长37　％　，市值增加约85　％。”写下这些文字之后，金融圈对美国氰胺公司的评价不断提高，而且这种情况似乎会持续下去。1959　年的盈余可望超过1957　年2　。　42　美元的前一历史最高纪录，所以股票市价稳定攀高。目前价格约为60　美元，自本书第一版推荐买进这支股票以来，五年内盈余增加约70　％　，市值上升163　％。
很高兴能以这种快乐的笔调结束讨论美国氰胺公司。不过在本书修正版的序中，我曾提到，本修正版要做忠实的记录，而不是只记录到目前为止看起来最准确的记74　

何时买进

录。你可能注意到，本书第一版中，我提到1954　年“某些基金”买进美国氰胺公司的股票；这些基金已经不再持有这支股票，1959　年春卖出持股的平均价格是49　美元左右。当然了，这个价格远低于目前的市价，但仍有约110　％的获利。
这种获利率水准和卖出决定毫无关系。卖出决定的背后有两个动机。其一是另一家公司的长期展望似乎更好。下一章会讨论卖出有理的这个原因。虽然时间还不够长，足以提供证据，做成结论，但到目前为止，比较两支股票的市场价格，卖出行动似乎正确。
不过，改变投资决定的第二个动机，事后看来比较欠缺说服力。那是相对于最出色的竞争同业，美国氰胺的前景令人忧虑。美国氰胺的化学（不是制药）事业未如预期，利润率大幅提升，并建立赚钱的新产品线。除了这些因素叫人关切，该公司企图在竞争极为激烈的纺织业打进丙烯酸纤维市场，可能增加不少成本，前景相当不明确。这种想法或许正确，但事后来看可能仍是错误的投资决定，因为L　效ed　。制药事业部的远景明亮。股票卖出之后，它的远景更为清楚。中期来看，L　司erle　的获利能力有可能进一步跃升，主要是因为（1　）推出前景相当不错的新抗生素，以及（2　）一种口服“天然”小儿麻痹疫苗可望出现庞大的市场。在这个领域，这家公司‘之是领导厂商。这些发展淡得情势变得有问题，只有将来才能证明抛售美国氰胺股票的决定可能没有犯下投资错误。由于研究可犯下的错误，比回顾过去的成功，75　

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获益更多，我建议―　虽有狂妄之虞―　任何想精进投资技巧的人，不妨把后面儿段画起来，看完下一章“何时卖出”之后，再重看这几段。
接下来容我再谈另一个最近的例子，用以说明本书第一版提过的这种买进机会。我说：
；　'　l　957　年下半年，食品机械化学公司（E　脱d　Machinery　and　Chen　疵al　。卿旧tion　）的情况有点类似。一些大型机构买主喜欢这支股票已有～段时间。不过，更多人似乎觉得，虽然他们有兴趣，但一些事情，需要看到有利的证据，才会去买股票。要了解为什么有这种态度，必须看一下当年的若干背景环境。
“二次世界大战以前，这家公司只生产各式机械。由于经营管理优异，开发工程设计也一样优异，食品机械公司成了战前获利十分可观的投资对象之一。战争期间，除了制造公司相当拿手的军需品，还建立起多元化的化学事业。这么做，目的是希望透过消费性产品的生产，稳定机械事业周期性荣枯的冲击。消费性产品的销售能够持续扩张好几年，因为可以利用公司做得十分成功的机械和军需品事业部类似的研究方式。
“到了1952　年，食品机械公司收构另外四家公司，改成四个（现在是五个）事业部。把军需品部门加进去，合起来的销售额略低于总销售额的一半，如果只考虑正常的非国防事业，则略高于一半。收购之前和收购之后几个年头内，这些化学单位的变动很大。其中之一在某个快速成长的领域居龙头老大地位，利润率高，技术能76　

何时买进

力在业内无人能出其右。另一个单位则苦于厂房老旧、利润率低、士气差。所有的化学单位平均而言，和真正的化学业领导公司还差上一大截。有些化学单位生产中间产品，但不生产基本原材料。有些化学单位有很多低利润原材料，但几乎不从这些原材料生产利润率较高的产品。
“从所有这些事实，金融圈做成若干相当肯定的结论。机械事业部―　每年的内部成长率是9　％到10　％　（和整体化学业相当），年复一年，展现他们有能力设计和销售富有创意和商业上有价值的新产品，而且在各自的领域盖了成本最低的工厂―　是评价最高的投资对象。但在化学事业部有更高的整体利润率和展现其他内在价值之前，很少人愿意投资整家公司。
“在此同时，管理阶层积极设法解决这个问题。他们做了什么事？他们采取的第一个行动，是经由内部升迁和对外招募人才，建立高级管理团队。新的团队花钱把旧厂现代化、筹建新厂以及推动研究发展。如果完全不谈正常情况下资本化的厂房支出，根本不可能在不提高目前费用水准的情况下，进行大规模的现代化和扩厂计划。1955　、1956　、1957　年异常的费用支出，并没使那段期间的化学业务盈余下降，颇令人称奇。盈余持稳的事实，强烈显示过去所做的事有其价值。
“无论如何，如果专案计划审慎规划，则已经完成的工作带来的累积效果，迟早会超过仍在花费的异常支出。如果1956　年的研究支出没有比1955　年的水准高约50　％　；　77　

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则早在1956　年，这样的事情或许不会发生。即令】　955　年，化学事业的这些研究支出也没有远低于业界的平均水准，机械事业的研究支出则远高于大部分同业。虽然研究支出持续处于偏高的水准，1957　年下半年，盈余可望跃增。年中时，该公司设于西弗吉尼亚州南查尔斯顿（黝uth　Charleston　）的现代化氯制品工厂，本来预计上线生产，但是发生化学业常见的意外问题，幸好这家公司的其他现代化和扩张计划多已完成，1958　年第一季盈余才会跃增。
“我猜想，在盈余改善、化学事业利润率成长，并持续上扬一段期间之前，机构投资人通常目光如豆，未能见及表面底下发生的事情，大多会远离这支股票。要是真如我所想，1958　和1959　年情况明朗之后，这段期间某个时候，金融圈的看法会改变，认识到几年前基本面已经开始改善的事实。到那时候，股票价格会上涨，部分原因是每股盈余已经上升，更重要的是投资人普遍重新评估这家公司的内在素质，使得本益比改变。股价可能持续上涨好几年。”
我相信，过去两年的纪录强烈显示上面的说法正确。投资人首次普遍认识到表面底下发生的事情，也许是在经济不景气的1958　年。这一年，几乎所有的化学和机械公司的获利都大幅衰退，食品机械公司报告的每股盈余却达2　。　39　美元，创历史新高。前几年，整体经济状况较好时，盈余仍略低于1958　年。人们认为，化学事业部门终于到了能与机械事业部门平起平坐的地步，不再是边78　

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际投资，而是很理想的投资。写下这段文字时，1959　年全年的盈余数字还没发表，但已报告的头九个月获利比1958　年同期激增，进一步确认化学事业部长期的组织结构调整努力，终于开花结果，而且收获丰硕。同时，军需品事业部的主要产品，从以前使用钢铁生产装甲车和轻型两栖坦克，转为可以空投的铝制产品，因此1959　年的盈余增幅．显得格外突出。就最近的过去或可预见的将来而言，军需品事业部对1959　年的总获利没有重大的贡献，可是一个重要的获利新高峰已经出现。
市场对所有这些事情有什么样的反应？1957　年9　月底，本书第一版完成时，这支股票的价格是25　％美元。今天，股价升抵51　美元，涨幅达102　％。整个情况看起来，我在第一版所提，金融圈“认识到儿年前基本面已经开始改善的事实”一事，似乎开始应验。
其他事情也证实这个趋势。1959　年，麦格罗·　希尔出版公可（McO　卫W　一HIUR　山lications　）采用一种新做法，决定每年给化学业一个杰出管理成就奖。为决定这个荣耀的第一年得主，他们选了十分有名和知识渊博的十位成员，组成一个小组。其中四人代表知名大学企业管理研究所，三人来自持有大量化学类股的大型投资机构，三人是著名化学业顾间公司的高级主管。22　家公司获得提名，14　家到场说明。这个管理成就奖没有落到业内巨擎头上；这埃公司中，有几家的管理阶层极受华尔街推崇。相反的，食品机械公司的化学事业部获此殊荣，而仅仅两年前，大部分机构投资人还认为这家公司是相当不理79　

怎样选择成长股

想的投资对象，许多机构投资人后来仍这么认为！为什么这种事情对长期投资人那么重要？首先，不管整体工商业景气趋势如何，它能强烈保证这样一家公司未来的盈余会成长好几年。消息灵通的化学业人士不会把业内这种奖项授给没有研究部门，以继续开发高价值新产品的公司，和能在获有利润的情况下生产这些产品的化学工程师。第二，这种奖项会在投资圈留下好印象。正如我在本书第一版针对这家公司做结时提到的，盈余的上升趋势对股价产生影响，加上每一块钱的盈余受市场重视的程度同样与日俱增，再也没有其他事情比这件事对持股人更有利了。
除了推出新产品和复杂的工厂开始运转