永恒的价值-巴菲特传-第68章
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权，在1970年成为董事会主席暨最高执行长，也从1970年开始写信给股东，他
以董事长身分在年报中发表写给股东的信，以坦率、清晰与幽默著称，对波克夏
迷来说，这些文章具有相当崇高的地位。
写给股东的信
年报头两页，就是波克夏所有事业的最高指导员则，虽然我们采公司形式，
但抱持合伙企业的心态，曼格和我将股东视为事业合伙人，我们本身则是管理合
伙人，（由于我们所持股份很大，所以同时也是握有控制权的股东，无论是好是
坏），我们不认为公司本身是资产的终极拥有者，相对的，我们认为公司是使股
东拥有公司资产的管道，以这个观念为基础，我们的董事都是波克夏的主要股东，
至少有四位股东所持的波克夏股份占他们家族净值的50％，我们其实是自己煮饭
自己吃。
等到我了解自己煮饭自己吃的道理我就上瘾了，住在德州奥斯丁的波克夏股
东欧布莱恩说，如果你想额外再索取一份波克夏年报，多付三美元即可，波克夏
年报往往用以下方式做开场白，我们1991年的净值成长了21亿美元，即39。6％，
过去27年来（亦即目前的管理阶层接管以来），每股的帐面价值从19美元升到
6；437美元，每年的复合成长率为23。7％。
1995年的年报开端如下，1995年的获利是53亿美元，获利率45％，每股帐
面价值的成长则稍逊于此，为43。1％，因为有两宗购并用股票进行交易，使流通
股数增加了1。3％，过去三十一年来（亦即目前的管理阶层接手波克夏以来），每
股帐面价值，已经从19美元涨到14；426美元，换句话说，每年的复合成长率为
23。6％。
1985年的年报，出现了令人眼睛为之一亮的句子，如果一匹马可以从一数
到十，它就是只了不起的马，而不是了不起的数学家。引自约翰生的名言，他接
下来又说，一家能够在自己事业范围内聪明分配资金的纺织厂，是一家很好的纺
织厂，却不是很好的企业，然后，他再次重述他常说的一段话，当一位以聪明著
称的经理人，接手一家经济状况不好的企业时，后者通常无法改善，这种情形几
乎没有例外，另外，双人牌戏gin rummy式的管理方式（亦即轮番丢出手上最不
被看好的企业），不是我们的投资风格，我们宁愿整个企业稍微受到一些影响，
也不会去做这种事。
这些年来，写给股东的信无论在文风、实质和原创性这几方面，都大有可观，
信中不时流露出幽默感、非凡的常识、率真与清晰的陈述，巴菲特很喜欢引用凯
恩斯的话，我宁愿大致正确，也不愿明显犯错。
巴菲特很喜欢引用Mae West的话，他在1987年的年报中写到，目前的我既
不喜欢股票，也不喜欢债券，我和West正好是两个极端，她宣称，我只爱两种
男人，外国人和本国人，West有先知的美名，巴菲特曾多次引用她的话，拥有
太多美好事物是一件非常美妙的事。
股东会在每年三月下旬接到年报，这本貌不惊人的出版品，封面上只简单印
着波克夏公司年报几个字，没有总部、董事或杰出员工的照片，连出生于奥玛哈
的富兰克林提都没提。
只有Wesco的曼格可与巴菲特比拟，因为曼格也出版低成本的年报，报告中
会出现前一年年报的部份表格，只是填入新数字而已，几十年来，曼格一直使用
一张Wesco总部的黑白照片，从这张老掉牙的照片可以看到，Wesco总部前停的
车都是1960年代的车。
猜猜年报封面是什么颜色？
波克夏年报唯一让人有想象空间的是，猜猜他今年的封面会用什么颜色，
1989年用银色，1990年是暗蓝色，1991年是不讨好的深蓝色，1992年则是紫红
色，1993年是土色，伦敦独立报说它像学校习题簿的肉汁色封面，1994年的封
面是内布拉斯加美式足球队的代表色红色，内布拉斯加的口号是，我们是全国冠
军，加油，大红色，加油。
1998年，波克夏留言板上出现了以下讯息，谁在乎波克夏的内在价值和十
二月三十日的市价，我想知道的是，今年年报的封面会不会是黄色或银色？
巴菲特每年从冬天开始起草撰写给股东的信，完成之后，他会交给多年老友
陆米思修改，然后再交给波珊妮打字。
陆米思表示，巴菲特都是亲手在黄色的笔记纸上打草稿，我为他做一些编辑
上的工作，他知道所有人都需要一个编辑，这一点他表现得非常明智，但是有时
候他坚持不接受我的意见时，我会气得跳脚，任何对商业与写作有所涉猎的人，
都可以做我的工作，只要你能够取得巴菲特的信任，但是他做的事，却是一般人
望尘莫及的。
巴菲特于1971年写的第一封给股东的信，出现在1970年的年报中，这封信
只有短短两页，简单扼要的概述前一年的营业状况，这是一篇直接了当式的报告，
看不出他的写作才华和智能，也没有引用歌德、固德温、贝拉或威廉斯，也很少
引用常出现在企业界年报中的文人话语。
在1986年的报告中他写到，我们去年买了一架公司专属的飞机，特别用了
较小的字体印刷，长久以来一直批评专用飞机是公司浪费表征的巴菲特，引用了
富兰克林的一句话，做一个有理性的人真是一件非常方便的事，因为理性帮助人
为他想做的事情找出合理的理由。
1970年的年报一开头写到，去年我们各个事业的盈余状况不一而足，伊利
诺国家银行信托公司的盈余打破了记录，在全国银行界继续保持领先地位，我们
的保险事业受到承保结果的影响而小挫，但是增加的投资资金，仍然持续带来相
当高的获利率，纺织事业这一年来越来越艰困，在整个纺织工业大环境的影响之
下，不难理解不盈不亏的业绩了。
隔年写给股东的信共三页，其开端如下︰
我很高兴向各位报告，1971年的盈余，在扣除资本利得后，相对于年初的
股东权益，成长了14％，这个结果远大于美国一般产业的表现，是在我们的纺织
事业面临盈余不足的情况下达成的，这也证明，五年前开始重新分配资金的努力
获致了很好的成果，管理人员将继续以此为目标，提高总资产的报酬率（长期负
债加上股东权益），以及股东权益报酬率，但是我们必须了解一点，要维持目前
这么高的报酬率，可能比当年提高1960年代普遍低落的报酬率还难。
巴菲特从早期开始，就致力于获得高资本报酬率，巴菲特在事业与投资方面
的成就，皆源自于他对资本报酬率的执着而非企业的规模，简言之，这就是华
伦．巴菲特之所以是华伦．巴菲特的原因，也就是巴菲特成为资本家典范的原因，
阿赛尔表示。
1972年写给股东的信一开始便写到，1972年波克夏的营业盈余，达到年初
股东权益的19。9％，这个结果相当令人满意，几个重要的事业都有长足的进步，
而其中的保险事业更是突飞猛进，综合各项不寻常的有利因素，车祸意外频率降
低、意外的严重程度降低、没有出现大灾害，使得我们保险事业的利润超出一般
标准甚多。
1973年的年报中，巴菲特指出，波克夏赚了一千二百万美元，而且董事会
同意与多元零售公司合并，当时多元零售公司拥有多家连锁零售店，并持有16％
的蓝筹邮票的股份，多元零售公司透过子公司，经营女装连锁店，物美价廉，且
经营再保事业，在你们经理人的眼中，该公司最有价值的资产是那16％的蓝筹邮
票股份，巴菲特写到。
1974年，股市停滞不前，巴菲特不得不说些股东不想听的话，在那年宝蓝
色的封面下，他宣布以下的消息，1974年整体的表现不尽如人意，1975年的前
景也不乐观，从1973年初到1974年底，波克夏的股票出现了有史以来最差的表
现，从1973年第一季的每股93美元，跌到1974年第四季的每股40美元，到了
1975年的第一季，又跌到每股38美元，之后，才缓缓回升。
情况不尽理想，巴菲特解释，保险业与纺织业的景气很差，但相对的，营运
还算可以，股东权益报酬率成长了10。3％，这是波克夏从1970年以来最低的报
酬率，事实上，其它公司在该年几乎鲜少出现成长，相较之下，波克夏的成长可
说相当理想。
1974年，和其它公司比起来，波克夏的表现算是很好，巴菲特让股东权益
不断上升，恢复到1956年的荣景，直到1997年，巴菲特都保持傲人的记录。
下面这段文字，出自1974年的年报，这将成为巴菲特的经典思想，我们的
股票组合在1974年再度式微，连同大部分收购进来的公司组合也都不甚理想，
到了年底，其价值比帐面价值少了一千七百万美元，我们不需要卖出这批股票，
除非等到适当时机，我们相信，假以时日，整个投资组合的价值一定会超过当年
所付出的代价，1974年我们出现了资本净亏损，1975年也极可能出现资本净亏
损，我们认为，绝大多数的持股未来都有相当的成长空间，因此对自己的投资组
合相当满意，写这份年报时，投资组合的市场价值跌幅已从年底的数字减少了一
半，反映出更高的一般股市水平。
巴菲特持有的华盛顿邮报股份，从1973年购入时的一千万美元，在头几年
内跌到八百万美元，但后来，华盛顿邮报成长了一百倍，巴菲特在1975年的年
报上写到，产物险、意外险和纺织业的表现非常糟。
1975年是产物险与意外险有史以来最糟的一年，我们做的比平常多，结果
仍然令人失望，最坏的结果出现在汽车保险和长尾保险（long tail，即损失赔偿
在损失发生之后很久才理赔）。
随着通膨的到来，人员与产物的复原成本也大为提高，其幅度甚至比通货膨
胀还大，造成极大的亏损成本，远远超越各类保险费的水平，社会通货膨胀使得
负债的观念不断扩张，其范围远超出订定价格时甚多，事实上，增加的保险范围
已经远超出保费的增值，社会的通货膨胀增加了诉讼的可能性，也将赔偿费用提
高许多，这都是当初制定保费时无法考虑到的状况。
巴菲特提到波克夏的纺织事业，1975年上半年，纺织品的销路非常差，因
此造成严重减产，营业损失甚巨，员工也比前一年减少了53％之多，是年下半年，
纺织业开始出现复苏现象。
那一年巴菲特买进更多纺织事业，包括，沃贝克公司和位于新罕布什州曼彻
斯特的沃贝克染整厂，但是第二年的营运绩效却非常不理想。
我们的纺织事业1976年的表现令人失望，他写到，在1976年的年报中，有
一封五页的写给股东的信，他在信中列出1976年底波克夏的主要持股。
他在信中盛赞伊利诺国家银行信托公司的最高执行长亚贝格，亚贝格于
1931年创立了这家公司，后来被波克夏买下。
巴菲特写到，克里夫兰的国家城市公司是一家管理优良的银行，最近登了一
则广告表示，1976年盈余对平均资产比率为1。34％，我们相信这个成绩绝对超越
任何一家大型银行，在所有大型银行中，这是最佳的盈余成绩，但是伊利诺国家
银行�
![[李梦吟] 超越永恒封面](http://www.beike3.com/cover/noimg.jpg)